廈門象嶼（600057）研究報告：大宗品一體化供應鏈龍頭，估值低成長穩的“滄海遺珠”.pdf

廈門象嶼（600057）研究報告：大宗品一體化供應鏈龍頭，估值低成長穩的“滄海遺珠”。廈門象嶼是國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭。公司提供大宗品經營和物 流等一站式綜合服務，主要經營類目包括金屬礦產、能源化工、農產品， 2021 年分別貢獻大宗品經營板塊 47%/ 30%/ 22%的毛利潤。2021 年公 司實現收入 4,625 億元/+28%yoy，歸母凈利潤 21.6 億元/+66%yoy。過 去數年中，公司一直保持穩健的業績增長，2015-2021 年，公司收入/歸 母凈利潤 CAGR 分別高達 41%/ 40%，展現出強大的持續增長能力。公 司 2019-21 年股息率分別為 9%/ 5%/ 6%，維持著較高的分紅。

大宗供應鏈行業空間穩定，未來企業集中度有望提升。廈門象嶼年報顯 示，2016~2020 年，我國大宗供應鏈市場規模穩定在約 40 萬億元左右。 近年來行業集中度不斷提升，2016~2021 年行業 CR4 份額從 1.2%提升 至 5.5%，在此過程中龍頭企業得以實現持續增長。未來大宗供應鏈龍頭 企業有廣闊的成長空間，2021 年我國 CR4 企業（包括廈門象嶼在內） 市占率均不足 2%，對標全球龍頭（邦吉、嘉能可等）規模仍然較小。

提供綜合貿易服務，盈利更穩定。傳統大宗供應鏈企業的利潤結構以價 差為主，業績與大宗品周期高度相關。廈門象嶼近年來已逐漸向供應鏈 綜合服務模式轉型，以提供物流、金融等服務為盈利點，降低對交易價 差利潤的依賴。2021 年公司服務及金融收益占比達 70%，而交易價差 收益占比降低至 30%。公司的客戶結構也從貿易商迭代至制造業企業， 后者需求更穩定，壞賬等經營風險更低。經過這一系列轉變，未來公司 在不同時期的盈利能力和抗風險能力都能夠有所保障。

未來成長點：縱向深挖+橫向復制，不斷提升規模及壁壘。縱向深挖是 做深產業鏈，通過提供采購、運輸、倉儲、金融、銷售、咨詢等多維度 的服務，把利潤做深做厚，提升利潤額。公司的虛擬工廠模式就是近年 來縱向深挖的例子。橫向復制是將成熟模式復制到新品類新行業，如公 司將其他行業的經驗用于開拓新能源產業鏈，2019-2021 實現 100%的 CAGR，在 2022 年上半年也貢獻了較高的利潤增量。