投資策略專(zhuān)題：庫(kù)存周期對(duì)總量研究和行業(yè)研究分別有何指導(dǎo)意義？.pdf

投資策略專(zhuān)題：庫(kù)存周期對(duì)總量研究和行業(yè)研究分別有何指導(dǎo)意義？1、宏觀層面的庫(kù)存周期有何特點(diǎn)？ 首先，回顧 2005 年至今，宏觀層面的庫(kù)存周期有以下幾個(gè)特點(diǎn)：①工業(yè)企業(yè)庫(kù) 存周期平均運(yùn)行 3 年半左右；②庫(kù)存周期是滯后指標(biāo)，平均滯后于盈利周期 1-2 個(gè)季度；③前一輪存貨周期見(jiàn)頂前后，通常對(duì)應(yīng)著新一輪信用周期的開(kāi)啟。

其次，A 股上市公司存貨周期平均 3 年半左右，滯后于盈利周期 1 個(gè)季度左右。 一般的傳導(dǎo)規(guī)律可總結(jié)為：信用周期->（傳導(dǎo)時(shí)長(zhǎng) 2 個(gè)季度）市場(chǎng)指數(shù)->（傳導(dǎo) 時(shí)長(zhǎng) 1 個(gè)季度左右）盈利周期->（傳導(dǎo)時(shí)長(zhǎng) 1 季度左右）庫(kù)存周期->（下一輪） 信用周期。因此，按傳導(dǎo)規(guī)律來(lái)看，市場(chǎng)指數(shù)或行業(yè)的買(mǎi)點(diǎn)通常出現(xiàn)在“庫(kù)存周 期下行、信用開(kāi)始擴(kuò)張、盈利即將觸底”的階段。

最后，當(dāng)前總量層面的周期規(guī)律與以往周期規(guī)律表現(xiàn)出“同”與“不同”。相同點(diǎn)： 庫(kù)存周期運(yùn)行的內(nèi)在邏輯仍是一樣的。不同點(diǎn)：本輪去庫(kù)存預(yù)計(jì)需要更長(zhǎng)時(shí)間。 當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存處于較高水平，一方面是總需求弱的綜合體現(xiàn)，另一方面也意 味著經(jīng)濟(jì)刺激難度較大，或要等到明年 Q2 前后內(nèi)外需共振才有較好的向上彈性。 因此，在分析具體行業(yè)時(shí)，可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是與總量依賴(lài)度高的行業(yè)（消費(fèi)、 金融地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)等）；另一類(lèi)是有產(chǎn)業(yè)周期或政策驅(qū)動(dòng)的板塊，在總量經(jīng)濟(jì) 企穩(wěn)之后彈性會(huì)更好，比如半導(dǎo)體、高端器械、機(jī)床設(shè)備、信創(chuàng)等。

2、產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)的庫(kù)存周期規(guī)律有何不同？

對(duì)于上下游的行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存周期多數(shù)為滯后項(xiàng)，但不同行業(yè)的庫(kù)存周期與盈利 周期的錯(cuò)位時(shí)長(zhǎng)有較大差異，有些基本同步、有些滯后 1 個(gè)季度或 2 個(gè)季度。我 們從三個(gè)角度出發(fā)——國(guó)內(nèi)宏觀工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)、美國(guó)宏觀制造業(yè)與零售業(yè)、A 股 的細(xì)分行業(yè)——對(duì)上中下游庫(kù)存周期規(guī)律做一個(gè)對(duì)比分析（詳細(xì)圖表見(jiàn)正文）。 庫(kù)存周期與盈利周期表現(xiàn)出的規(guī)律可總結(jié)為：①上游和下游的庫(kù)存周期與銷(xiāo)售周 期基本同步或滯后時(shí)長(zhǎng)在 1 個(gè)季度以?xún)?nèi)；②中游制造業(yè)庫(kù)存周期滯后于銷(xiāo)售周期 較明顯，1-2 個(gè)季度之間；③每輪周期時(shí)長(zhǎng)與宏觀整體一致，約 3 年半。

3、如何“搶跑”庫(kù)存周期——3 個(gè)案例

庫(kù)存周期由于其滯后性，可作為逆向投資的參考，左側(cè)預(yù)判行情位置。一是對(duì)于 底部區(qū)域的判斷：在庫(kù)存下行周期的后半程，指數(shù)可能先見(jiàn)底，庫(kù)存在低位至少 不是壞事，多關(guān)注需求側(cè)催化。二是對(duì)頂部區(qū)域的判斷：庫(kù)存加速上行，可能進(jìn) 入風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，庫(kù)存高位不一定就是壞事，但若需求有見(jiàn)頂跡象，則應(yīng)警惕。

案例一：上游周期資源品——分化但普遍較高。當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)顯示，上 游能源普遍庫(kù)存位置比較高，其中煤炭開(kāi)采、石油開(kāi)采、黑色金屬、有色冶煉、 石油煤炭加工的庫(kù)存增速位于歷史 81%、66%、99%、74%、85%分位。

案例二：IC 設(shè)計(jì)和被動(dòng)元件——庫(kù)存去化進(jìn)行時(shí)。①半導(dǎo)體庫(kù)存周期平均 39 個(gè)月， 滯后于銷(xiāo)售周期 2 個(gè)季度左右，本輪庫(kù)存高點(diǎn)在 22Q2-Q3。②本輪半導(dǎo)體國(guó)內(nèi)銷(xiāo) 售增速高點(diǎn)在 21 年 8 月、全球銷(xiāo)售增速高點(diǎn)在 22 年 2 月，按 40 個(gè)月周期時(shí)長(zhǎng)推 算，預(yù)計(jì)拐點(diǎn)或于 23Q1-Q2 出現(xiàn)。③市場(chǎng)指數(shù)會(huì)顯著領(lǐng)先于半導(dǎo)體銷(xiāo)售周期（并 大幅領(lǐng)先于庫(kù)存周期），通常可提前兩個(gè)季度關(guān)注。④綜合看，當(dāng)前 IC 設(shè)計(jì)已進(jìn) 入關(guān)注窗口，但基本面拐點(diǎn)可能要等到 23Q2 前后，磨底時(shí)間拉長(zhǎng)。其中，庫(kù)存 去化較快以及有國(guó)產(chǎn)替代和汽車(chē)芯片增量需求的細(xì)分領(lǐng)域或能更快走出來(lái)。

案例三：機(jī)床和自動(dòng)化設(shè)備——關(guān)注復(fù)蘇彈性。一是庫(kù)存層面：機(jī)床工具、機(jī)器 人、工控設(shè)備、激光設(shè)備，本輪庫(kù)存周期的高點(diǎn)均是在 21Q3-21Q4，當(dāng)前庫(kù)存水 平分別位于歷史的 46%、47%、53%、45%分位。二是需求層面：機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人 的產(chǎn)量周期平均時(shí)長(zhǎng) 40 個(gè)月、37 個(gè)月，自 5 月份以來(lái)已開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，疊加了 政策扶持、國(guó)產(chǎn)化率提升的邏輯，盈利彈性還是值得期待。