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房地產行業分析：再融資復盤，雪中送炭，更是錦上添花。11 月 28 日，證監會官網宣布全面放開房企再融資，意味著上一輪政策周期 （2014-2016 年周期）中的政策拼圖都已經逐步出現（除棚改貨幣化以外）。 再次復盤 14-16 年周期中再融資開閘的影響，房企運營層面都隨之出現了積 極變化，而我們認為本輪政策在此基礎上，或將給國企更大的助力，既有格 局或將進一步深化，央國企的資源整合依然將是最重要的旋律。我們看好針 對市場托底和房企紓困政策的持續演繹，地產板塊有望迎來貝塔機會。

2014-2016 年融資：規模突破歷史峰值，助推行業進入盛世

21 世紀以來房地產行業曾出現 2 輪股權融資窗口，其中 14-16 年周期規模 創天量。2014-2016 年，A 股上市房企共再融資 3343 億元，在所有行業（Wind 行業）中排名第三。這一輪股權融資整體有如下特點：1. 輻射范圍方面， 房企參與度高（參與股權融資房企占比 53%），頭部房企以及民企尤為積極； 2. 募資用途方面，以項目融資為主，但集團整體上市及重組亦如火如荼； 3. 民企活躍度最高，多家民企實現多次融資。

股權融資的效用：財務改善、強化擴張、提振估值

從財務杠桿、擴張力度、股價走勢、估值水平等角度，我們認為政策給房企 帶來的經營以及財務報表層面的影響如下：1. 整體改善財務結構，而民企 相較降杠桿更加傾向于擴表，因此杠桿率民進國退；2. 提振房企規模擴張 的實力，融資強度意味著擴張速度。進行了股權融資的房企 15-16 年銷售額 CAGR 較其他房企高出 20.4pct。拿地強度方面，實現整體上市的公司表現 更為突出；3. 階段式助推房企價值重估，重組型公司更受青睞。時點方面， 發布預案前以及預案獲批后相對板塊有超額收益，重組型房企 PB 修復顯著， 再融資擴大民企 PB 優勢；4. 定增參與價值普遍較高，重組型機會更突出。

22 年“第三支箭”的差異：當前格局難以逆轉，頭部地位繼續強化

參照 2014 年啟動的周期，本輪“第三支箭”有望復制當年房企運營層面的積 極變化，但與當年仍有區別。首先，無論從監管層亦或房企自身角度，本輪 推進的積極性以及速度均更為突出，執行力更強；其次，鑒于國民企的估值 逆轉，民企融資潮可能難以再現，我們認為此次股權融資將成為國央企以及 部分民企進一步強化既有格局的一個里程碑；最后，本輪以資源整合為主線 的“第三支箭”脈絡更為清晰。民企市場份額的讓渡，給予區域型國企發展 機遇，此次并購重組的放開給了這些房企解決“大集團小公司”問題的機會。

關注央國企整合機遇

我們認為此次“第三支箭”將沿著三條邏輯線循循展開：1、央國企并購整 合+配套融資；2、未出險房企（尤其是民企）資源整合+再融資；3、出險 民企通過股權再融資引入戰投、改善現金流等，看好針對市場托底和房企紓 困政策的持續演繹。我們認為房地產板塊將迎來貝塔機會，重點推薦：1）A 股開發：華發股份、萬科 A、金地集團、建發股份、濱江集團、新城控股、 招商蛇口；2）具備資源整合空間的房企：城建發展，華聯控股；3）港股開 發：中國海外發展、華潤置地、龍湖集團；3）物管公司：華潤萬象生活、 中海物業、保利物業、萬物云、招商積余、新大正。