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中國燃氣（0384.HK）研究報告：城燃主業迎來新機，增值業務打造第二成長曲線。業務經營范圍兼具廣度與深度，天然氣銷售業務長期向好。中國燃氣是全國跨區域綜合能源供 應及服務企業之一。公司主營業務包括燃氣銷售與接駁，LPG 銷售及增值業務，并積極發展綜 合能源業務。公司燃氣業務在東北、華北、華中及華南區域形成優勢經營區域，擁有 661 個 管道氣項目。 2021/22 財年，公司總銷氣量達 367 億 m³，全國市占率約 10%。2022/23 財年上半年銷氣量同比增長 7.4%。隨著俄氣進入東北、華北地區，以及公司南方暖居工程的 發展，我們認為公司城燃業務具有穩定銷氣增量。

氣源結構優化與順價政策完善共振，毛差有望觸底回升。受上游氣價上漲影響，2021/22 財 年公司天然氣銷售毛差下降至 0.50 元/m³，同比下降 0.11 元/m³。2022/23 財年上半年公司 天然氣毛差回升至0.54 元/m³，長期將持續修復。 我們認為銷氣毛差迎來觸底反彈機遇：1） 氣源多元化，平滑氣價波動風險。公司在手進口 LNG 長協資源已達 370 萬噸/年，子公司參 股煙臺港西港區LNG 接收站（500 萬噸/年）建設。俄氣為東北、華北地區形成氣源增量。2） 多地氣價上下游聯動機制日益完善，氣價波動可向終端用戶及時傳導。國家發改委明確民生用 氣保量保價，有助于降低成本倒掛風險。

LPG 產業鏈完善，工商+LPG 微管網持續創造用戶增量。公司是國內最大的縱向一體化 LPG 運營服務商，目前業務已實現包括運輸、倉儲、配送及終端銷售的全面布局。公司擁有 7 座 LPG 專用碼頭，年吞吐能力突破 1000 萬噸。2021/22 財年，公司LPG 銷售量426.8 萬噸， 同比增長 0.5%，其中批發部分占比 83%。公司投資建設三個倉儲及庫區項目，預計將增加 350 萬噸/年的 LPG 貿易增量。此外，安全、便捷且前期投入較低的 LPG 微管網業務已兩次 寫入中央一號文件，未來在南方農村用戶具有廣闊發展空間。

增值業務打造第二成長曲線。公司2015 年起發展高毛利增值業務，目前已在公司收入端及利 潤端做出突出貢獻。2021/22 財年，公司增值業務收入 67.99 億港元，毛利率高達 48.6%。 其中“壹品慧”生活業務創新性引入電商思維，充分發揮一體化平臺優勢，不斷深化挖掘燃氣 用戶價值，目前已成長為增值業務核心。隨著壹品慧平臺在公司燃氣用戶滲透率以及單客收入 不斷提升，將帶動增值業務毛利持續增長。