華潤燃?xì)庋芯繄蟾妫鹤鴵韮?yōu)質(zhì)城市資源的央企城燃龍頭.pdf

華潤燃?xì)庋芯繄蟾妫鹤鴵韮?yōu)質(zhì)城市資源的央企城燃龍頭。全國性龍頭央企天然氣零售商，國際氣價回落正在傳導(dǎo)至公司成本端，并有望刺激公司 銷氣量增長。公司是華潤集團(tuán)旗下的城燃上市平臺，截至2023年底，運(yùn)營項(xiàng)目總共達(dá) 276個，分布于中國25個省份，其中包括15個省會城市及76個地級市，年銷氣量達(dá) 388億方，客戶數(shù)達(dá)5778萬戶。未來國際天然氣供需趨于寬松，截至2030年全球已 做出FID和在建液化產(chǎn)能或達(dá)2700億方/年，今年國內(nèi)上游供應(yīng)商已然開始降低售價， 2024H1華潤燃?xì)馄骄少彸杀就认陆?.5%。我們認(rèn)為，在全球氣價繼續(xù)回落及國 內(nèi)需求增速有限的背景下，“三桶油”對城燃商的售價仍將呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢，氣價回 落疊加環(huán)保政策推行均有望刺激天然氣消費(fèi)量增長。我們認(rèn)為公司擁有優(yōu)秀的項(xiàng)目布局 和相比同行更低的滲透率，未來兩年其銷氣量將保持穩(wěn)中有升。

居民順價政策助力行業(yè)回歸公用事業(yè)屬性，公司毛差修復(fù)后保持穩(wěn)定。2021-2022年， 上游氣價大幅上漲而居民未能順價，導(dǎo)致公司毛差同比下降12%和13%至0.52和0.45 元/方；2023年起由國家發(fā)改委牽頭，各省市逐步落地居民順價機(jī)制，公司當(dāng)年毛差同 比上漲13%至0.51元/方，我們認(rèn)為2024-2027年其有望提升至0.53、0.55、0.57和 0.59元/方，隨后趨于穩(wěn)定。

綜合服務(wù)（（燃?xì)饩咪N售、燃?xì)獗ｋU、安居服務(wù)等）處于早期快速增長階段，依托龐大優(yōu) 質(zhì)居民用戶，未來兩年公司該業(yè)務(wù)利潤有望維持較高增速，或?qū)⒂行_接駁下滑影響。2024年上半年，該業(yè)務(wù)占公司分部業(yè)績總和的比重已達(dá)到11%。本文分析認(rèn)為， 類比發(fā)力該業(yè)務(wù)較早的同行，公司項(xiàng)目布局偏經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，居民用戶規(guī)模大、潛在購 買力強(qiáng)，2023年5581萬戶城鎮(zhèn)居民用戶中，位于一線、二線和三線城市的占比達(dá)73%。 2024-2026年間，其增值服務(wù)業(yè)績年均增速有望維持20%上下。通過接駁用戶下滑的 情景測算，我們認(rèn)為公司增值服務(wù)分部業(yè)績的增長將部分對沖因接駁業(yè)務(wù)下滑帶來的影 響，保守估計公司2024-2026年分部業(yè)績總和的增速仍將在5%-9%區(qū)間。