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鳴志電器（603728）研究報告：“靈巧手”一鳴驚人，“拓品類”志在千里。鳴志電器是全球微特電機頭部企業，工控行業出海標桿。公司主營各類 電機及其驅動產品，綁定以海內外龍頭企業直銷，其中海外收入以歐美 為主，占比穩定在 40%+。拳頭產品混合步進電機全球領先，公司采取 外延收購的戰略，豐富產品品類：先后收購美國 AMP、Lin，瑞士 T Motion 等具備全球競爭力的電機及驅動公司，品類從單一步進系統，拓展新品 類至無刷/伺服/空心杯電機/精密直線系統，打開規模天花板。2015-2022 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 19%/15%，業績長期穩健增長。

步進為基石，產品橫縱向拓展順利，看好新品類放量帶動中長期利潤中 樞上行——新品類主要應用于高效率、高功率密度的下游場景，增量市 場空間大、可達的規模上限高于步進電機，而且因技術壁壘更高，對下 游議價權強、利潤率水平均高于步進。2）步進：鳴志屬于全球 TOP5 企 業、出貨量市占率近 20%，新行業、新市場帶動份額持續穩增，預計 22- 25 年收入 CAGR 約 10%。3）無刷：2021 年全球市場規模 1400 億+， 電機早期對標龍頭日本東方、技術積淀深厚，19 年收購瑞士 T Motion 獲取驅動技術&歐洲渠道。22 年無刷收入 1.7 億元，同比+53%，后續高 端醫療、汽車電子、移動機器人領域有望帶動無刷高增。4）伺服：公司 早期與 AMP 共同開發 M2/M3 產品，性能媲美日系企業，產品高舉高打 銷至美/歐/日工控自動化市場，22 年伺服收入 1.9 億，同比+90%。海外 市場份額持續提升，同時國內靠自研編碼器、優化結構來降本，進一步 提升性價比，國內有望逐步貢獻增量。5）空心杯電機：“電機中的王冠”， 電機設計&線圈工藝等均具備較高 know-how，產品批量穩定性、一致性 要求高，產品已小批量應用于醫療、機器人等要求小體積、高功率密度、 高轉速的高端場合。

拓展高附加值景氣賽道，成長空間星辰大海。下游結構來看，公司增量 來自于幾大新興行業：人形機器人、醫療、新能源、工控自動化等。1） 人形機器人領域，電驅系統價值量之于人形機器人，有如鋰電池之于新 能源車，公司本身在美國具備 AMP、Lin 兩大硅谷子公司，接近特斯拉 總部，空心杯電機模組研發制造能力強，同時性價比優于 Maxon、 Faulhaber 兩大空心杯電機龍頭，我們認為今年鳴志有望切入 Tesla Bot 手指關節模組，明年開始訂單放量。2）新興、高附加值領域，無刷、伺 服等新品類主要導入海外市場的高景氣下游，收入占比不斷提升。22 年 工控/醫療/移動服務機器人/光伏鋰電半導體/智能汽車電子，收入同比 +32%/+27%/+103%/+17%/+20%。