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90年代日本科技股的投資啟示：杠鈴策略之日本演繹，90年代日本科技。新范式之“杠鈴策略”，在上世紀 90 年代日本演繹充分。我們在 6.3 中 期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對新范式做出全面闡述。“新 范式”意味著全球追逐確定性溢價，資產價格表現呈“杠鈴策略”—— 兩端資產占優（AI &中特估高股息），在系列二中我們詳細展開 90 年代 日本也面臨兩大不確定性，“杠鈴策略”同樣在 90 年代日本資產價格中 體現，本篇報告我們主要聚焦 90 年代杠鈴策略一端，日本科技股表現。

產業此消彼長，日本 90s 科技制造業大致分為三類。廣場協議簽訂前后， 日本的產業變遷經歷從“厚重長大”到“輕薄短小”的轉型，據此我們將日本 科技制造行業分為三類：第一是傳統優勢，機械、汽車、家電。第二是 新興優勢，手機、電子零部件。第三類是美股映射：計算機、軟件、互 聯網。從行業輪動來看，第一類產業股價下跌；第二類與第三類行業在 93 年之后明顯開始跑贏，行業輪動：移動通訊→硬件→軟件和互聯網。

“增長中樞下滑的十年”，日本三類科技股如何表現？（1）機械、家電、 汽車：傳統優勢收窄，從繁榮走向停滯；典型公司經營步入寒冬，利潤 增速大幅下滑，股價遭受沖擊；僅汽車產業在 95 年以后依靠輕量型和低 油耗等產品力重新培育了全球競爭力。（2）手機、電子零部件：貿易摩 擦中另辟蹊徑，新興產業強競爭力。全球競爭力突出、產值和出口數據 向上，日本電子元器件及手機龍頭公司于均取得了顯著絕對及超額收益， 93-99 年股價漲幅普遍在 5 倍以上。（3）計算機、DRAM、軟件及互聯 網：競爭力曇花一現，海外映射驅動股價。產業競爭力弱，兼容性差， 缺乏價格優勢等，在全球競爭中逐漸落后；股票表現以美股映射為主而 缺乏公司業績支持，2000 年后脫離產業趨勢的泡沫終究破滅。

90 年代日本科技股的投資啟示。（1）日本科技周期和“增長中樞下滑的 十年”存在一定的脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后 90 年代需 求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發展也與全球 發展浪潮緊密聯系；（2）在 90 年代增長中樞下滑的階段，“杠鈴策略” 下的科技成長行業會長期跑贏，“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現，科 技行業受益于遠期的產業發展趨勢；（3）日本從全球化受益者轉變為受 損方，重新聚焦內需、或者堅守海外競爭力的領域，是科技產業升級之 路，比如日本電子產業鏈（內需）和汽車（外需），從這個角度來看我國 的汽車及零部件/新能源/船舶/通用機械部分領域有望繼續培育全球競爭 力，而內需的強支撐在于自主可控和明確的產業需求缺口（半導體/AI 算 力芯片/服務器）；（4）日本在個人電腦和 DRAM 產業的落后，都證明科 技最終要走向低價并打開 To-C 場景，這將成為我們未來觀察 AI 業績兌 現環節或產業發展趨勢的重要信號（游戲/辦公軟件/AI 大模型）。