貝殼公司研究報(bào)告：護(hù)城河高筑，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng).pdf

貝殼公司研究報(bào)告：護(hù)城河高筑，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏分化，二手房增長韌性更優(yōu)。本輪二手房復(fù)蘇節(jié)奏強(qiáng)于新房，換 房邏輯下二手房交易處于交易鏈條前端，替代作用有望延續(xù)，交易中介有望充分 受益。原因在于：（1）H2 新房有效供給或成瓶頸；（2）開發(fā)商財(cái)務(wù)指標(biāo)承壓， 投資積極性處于低位。

“房客人”三大護(hù)城河，馬太效應(yīng)強(qiáng)者恒強(qiáng)。公司在房源/經(jīng)紀(jì)人/客戶群等方面 高筑壁壘，同時(shí)通過數(shù)字化賦能+管理迭代打造立體護(hù)城河。我們認(rèn)為，房客人 護(hù)城河是數(shù)字和管理迭代的基礎(chǔ)，信息和管理迭代又對房客人的積累形成正反 饋，馬太效應(yīng)下將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)局面。

二手業(yè)務(wù)盈利優(yōu)化，新房業(yè)務(wù)持續(xù)增長。二手房業(yè)務(wù)：2023 年起有望恢復(fù)增長， GTV 層面將聚焦核心城市，由滲透率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)；在沒有受到政策制約 的情況下，傭金率維持高位并提升的概率較大。我們預(yù)計(jì) 23-25 年 GTV 分別達(dá) 到 1.97/1.86/1.96 萬億元，營收達(dá) 294/287/296 億元。新房業(yè)務(wù)：2023 年起滲 透率與收入將快速提升，GTV 層面復(fù)制二手業(yè)務(wù)優(yōu)勢，市占率有望提升；去化 壓力+渠道優(yōu)勢作用下，傭金費(fèi)率或?qū)⑻嵘Ｎ覀冾A(yù)計(jì) 23-25 年 GTV 分別達(dá)到 1.21/1.53/1.61 萬億元，營收達(dá) 345/429/450 億元。

家裝業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢凸顯，打造第二成長曲線。家裝業(yè)務(wù)利潤率較低，其中獲客 成本是影響盈利能力的最大開支，公司可憑借自身交易的流量優(yōu)勢降低獲客成 本，打造協(xié)同優(yōu)勢。我們認(rèn)為公司破局路徑多樣，預(yù)計(jì)未來裝修收入合理范圍在 123-200 億區(qū)間。