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云鋁股份分析報告：短期降本增量邊際改善，長期綠電鋁優(yōu)勢明顯。綠色鋁一體化優(yōu)勢明顯。公司于 1998 年上市，在 2022 年完成股份 轉讓后，控股股東為中國鋁業(yè)，實控人為國務院國資委。公司依托云 南省豐富的綠色清潔能源優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢，逐步形成了年產氧化鋁、 綠色鋁、陽極碳素、石墨陰極、鋁合金的綠色鋁一體化產業(yè)規(guī)模優(yōu)勢。

電解鋁+鋁加工雙輪驅動，盈利大幅改善。公司在“綠色鋁”產業(yè)基 礎上，推進合金化，實現電解鋁和鋁加工業(yè)務一體化經營，雙輪驅動。 2022 年公司實現營業(yè)收入 484.63 億元，同比增長 16%；歸母凈利 潤 45.69 億元，同比增加 37%。電解鋁和鋁加工業(yè)務分別貢獻營業(yè) 收入 46%和 53%，毛利占比分別達到 53%和 47%。盈利向好，公司 負債規(guī)模大幅壓減，負債結構明顯改善。

產能規(guī)模大，產銷持續(xù)增長。經過多年的發(fā)展，公司已經形成年產氧 化鋁 140 萬噸、綠色鋁 305 萬噸、陽極炭素 80 萬噸、石墨化陰極 2 萬噸、鋁合金 157 萬噸的綠色鋁一體化產業(yè)規(guī)模優(yōu)勢，并在持續(xù)推 進合金化。2022 年公司實現鋁行業(yè)產品產量 267 萬噸，同比增長 10.9%，鋁行業(yè)銷售及使用量 266 萬噸，同比增長 9.0%。原鋁產量 259.67 萬噸，同比增長 12.9%，鋁加工品產量 139.6 萬噸，同比增 長 12.4%。

核心看點：復產推進，成本優(yōu)勢。（1）云南復產推進，公司受益明 顯。云南從 6 月 17 日完全放開電解鋁負荷管理， SMM 調研數據顯 示，云南復產規(guī)模達到 131 萬噸，復產比例約 2/3，而公司復產規(guī)模 達到 82 萬噸，按照完全放開后全部復產計算，整體復產規(guī)模將達到 195 萬噸，公司貢獻其中的 128 萬噸。從產量來看，公司單月產量 將增加 7-11 萬噸，云南整體增加 11-16 萬噸，若四季度限產影響小， 則全年增量更加明顯。（2）水電占比高，未來碳稅成本優(yōu)勢大。公 司產能全部位于云南省，2022 年公司生產用電結構中綠電比例達到 約 88.6%，綠電鋁相對于火電鋁減碳比例為 87%左右，減碳量達到 12.06 噸二氧化碳/噸鋁。考慮歐盟碳關稅征收，而歐盟碳價遠高于國 內，預計未來向歐盟出口的綠電鋁相對于火電鋁碳關稅差額將達到 7597 元/噸 。（3）資源保障強，利潤修復明顯。公司上游擁有鋁土 礦資源及氧化鋁產線，同時鄰近廣西，區(qū)域資源豐富，價格優(yōu)勢明顯。 集團體內資源豐富，原料供應有保障。公司預備陽極采用自產+合作 模式，合計產量 170 萬噸，權益產量 111.5 萬噸，可滿足公司需求。近期預焙陽極、電力等價格均有下降，測算公司盈利改善明顯，電解 鋁單噸稅前凈利潤為 3474 元/噸（7 月 30 日），同比上漲 64%。 2023 年利潤整體呈上行趨勢，從 6 月 10 日開始，已高于去年同期 水平，從近 5 年來看，僅低于 2021 年水平，明顯高于其他年份。疊 加復產推進，業(yè)績或迎來改善。