三特索道分析報告：業績股東雙拐點，瘦身歸核再起航.pdf

三特索道分析報告：業績股東雙拐點，瘦身歸核再起航。全國布局的景區索道龍頭，回歸國資協同發展可期。三特索道是聚焦索道、拓 展景區、向生態主題樂園轉型發展的文旅上市企業。公司旗下項目遍布全國九 個省份，2022 年索道營運/景區門票/酒店餐飲/溫泉業務營收占比分別為 65.1% /23.2%/4.1%/1.1%，其中索道營運是公司利潤的核心支柱，即使在疫情影響下 的 2020/2021/2022 年也維持 62.9%/63.8%/56.5%的高毛利率。上市以來公司 控股股東經歷了兩次主要變更，2023 年 6 月回歸武漢國資控股，我們判斷國資 入主后上市公司治理結構將更加高效合理，并且國企考核趨嚴背景下上市公司 有望在政府資源、資本資金、市場拓展、業務發展等方面獲得股東支持。

旅游業如期復蘇，景區索道趨于飽和。2023 年主要節假日數據顯示旅游市場持 續反彈，但旅游收入恢復程度滯后于人次、人均消費，仍處恢復通道，其中自 然景區恢復節奏領先。景區索道雖然受益于資源政策壁壘具有較高的毛利率（成 熟項目 70%~80%），但由于景區資源有限和限價政策影響，行業量價難升、已 進入存量競爭時代，2015-2022 年客運索道數量 CAGR 僅 1.8%，且增量主要 為滑雪場索道。長期看，依賴門票、交通商業模式的景區公司存在成長瓶頸， 多元化發展創造新增量為大勢所趨。

跨域經營靈活配置，運營能力業界領先。三特索道在全國范圍實現了自然山水 型景區與城市主題樂園并重的合理產品布局，可以根據旅游市場趨勢變化靈活 向優勢地區進行資源優化配置，外延能力顯著優于其他背靠壟斷性名山大川旅 游資源的景區公司。雖然公司經營之初不具備頂級資源稟賦，但通過強運營能 力培育出一批具有穩定盈利能力的優質項目。我們測算 2025E 公司旗下八項核 心項目凈利潤有望達 3.43 億元（若以 2019 年為基數，未來 3 年 CAGR 約 12.3%），成長潛力優于行業平均水平。代表性項目梵凈山景區在公司品牌渠道 深耕之下影響力不斷提升，先后列入世界自然遺產名錄、升級為國家 5A 級景區， 2009 至 2019 年客流量 CAGR 高達 26.3%，現已躋身第五大佛教名山之列。

經營拐點明確，轉型穩步推進。疫情前公司積極擴張、收入穩步增長，2013-2019 年收入 CAGR 為+12.0%，高經營杠桿下毛利率同步提升。而由于培育期項目長 期虧損和高額財務費用拖累，公司利潤端與收入背離，近十年扣非凈利僅兩年 為正，且疫情期間虧損加劇。自 2018 年確定“瘦身歸核”戰略以來，公司先后 退出 8 項資產、合計回籠 8.51 億元并減債降費，資產負債率自 2017 年高點 67.5%降至 23H1 的 33.2%，銷售/管理/財務費用率自 17H1 的 5.7%/31.8% /14.5%分別降至 23H1 的 3.7%/21.5%/3.0%。2023 年以來旅游業復蘇背景下“瘦 身歸核”成效得以充分釋放，公司 23H1 營收恢復至 19H1 的 120%；歸母/扣非 凈利潤分別為 5089/6226 萬元，在 23Q1 首次實現一季度淡季盈利后、公司 23H1 扣非凈利創歷史新高。展望中長期，公司積極突破單一重資產索道經營模式， 儲備資源千島湖牧心谷等項目有望在未來貢獻業績增量。