房地產(chǎn)行業(yè)城中村改造專(zhuān)題報(bào)告：城改枕戈待發(fā)，資金見(jiàn)微知萌.pdf

房地產(chǎn)行業(yè)城中村改造專(zhuān)題報(bào)告：城改枕戈待發(fā)，資金見(jiàn)微知萌。棚改總量視角：利刃出鞘，強(qiáng)催化與隱陣痛并存。棚改始于 2005 年，2005-08 年局部試 點(diǎn)（實(shí)物安置），2008-13 年推廣至全國(guó)（實(shí)物安置），2014-18 年迎來(lái)爆發(fā)（貨幣化安 置），此后政策退坡進(jìn)入尾聲。棚改對(duì)房地產(chǎn)甚至宏觀經(jīng)濟(jì)均具備深遠(yuǎn)意義，一方面，棚 改有利于推動(dòng)三四線樓市去庫(kù)存，2015-18 年棚改貨幣化拉動(dòng)全國(guó)銷(xiāo)面比例達(dá) 15%；有 利于拉動(dòng)當(dāng)?shù)赝顿Y、消費(fèi)，從而拉動(dòng)宏觀 GDP 回升；也有利于推進(jìn)民生工程、改善居民 生活環(huán)境；當(dāng)然不可否認(rèn)的是，棚改貨幣化安置 80%集中在低能級(jí)三四線城市，推高房 價(jià)的同時(shí)前置市場(chǎng)需求；也使得行情景氣度延長(zhǎng)，部分房企采取更激進(jìn)經(jīng)營(yíng)策略，為后續(xù) 保交付任務(wù)埋下隱患。整體而言，棚改是一把雙刃劍，強(qiáng)催化與隱陣痛并存。

棚改資金視角：資金循環(huán)路徑清晰，政策性資金是關(guān)鍵。從資金循環(huán)看，棚改資金循環(huán)路 徑清晰，央行->國(guó)開(kāi)行（PSL）->地方政府（棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款）->拆遷戶（補(bǔ)償款）->房 企（銷(xiāo)售回款）->地方政府（土地出讓金），資金循環(huán)形成閉環(huán)；并在資金循環(huán)過(guò)程 中，央行 PSL 發(fā)行傳遞至三四線銷(xiāo)售改善和 GDP 改善的滯后時(shí)間均約為 3 個(gè)季度。從資 金組成來(lái)看，棚改資金來(lái)源多元化：1）棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款：2015-18 年占比總投資約 72% （其中 PSL 占比總投資約 50%）；2）中央補(bǔ)助/地方自有資金：2015-18 年占比總投資 約 10%；3）專(zhuān)項(xiàng)債：2018 年占比總投資約 18%；4）商業(yè)銀行貸款等其他資金來(lái)源： 2015-18 年占比總投資 0%-24%。其中，政策性銀行棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款最為關(guān)鍵，其具備 PSL 支持、擴(kuò)表工具、用途靈活三大特色，分別賦予棚改擁有更高資金能量、更大加杠桿 空間及適用于土地征收三大優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)棚改對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。

城改總量展望：戰(zhàn)略高度凸顯，有望厚積薄發(fā)。不同于以往棚改聚焦三四線城市，本次城 中村改造將聚焦一二線城市，并預(yù)計(jì)后續(xù)入選城市有望擴(kuò)圍至 21-35 個(gè)城市，同時(shí)城改 雖然基于集體用地，但預(yù)計(jì)又將不限于集體用地，預(yù)計(jì)本次城改的改造規(guī)模將比預(yù)期更 大、更新節(jié)奏也將比預(yù)期更快。在此基礎(chǔ)上，我們估算城中村房屋建面約 9.3-11.9 億 平，同時(shí)考慮入選城市或擴(kuò)圍、房屋范疇或更大、更新節(jié)奏或更快等三大推論，并基于 35 城/5 年/拆舊比 20%-30%的假設(shè)，估算本輪城中村改造未來(lái) 5 年每年投資額約 1.5- 2.1 萬(wàn)億元，累計(jì)投資額約 7.3-10.6 萬(wàn)億元，估算每年拉動(dòng)銷(xiāo)售面積 0.9-1.3 億平，對(duì)應(yīng) 每年銷(xiāo)面占比全國(guó) 6%-10%，占比 35 城（一二線城市）約 19%-29%，城改投資規(guī)模可 觀。相較于棚改，城改對(duì)全國(guó)影響弱于棚改，但預(yù)計(jì)對(duì)一二線影響更大、更持續(xù)。

城改資金設(shè)想：資金有望更多元化，政策性資金仍是關(guān)鍵。從資金組成來(lái)看，中央政策性 銀行專(zhuān)項(xiàng)資金能量較高、預(yù)計(jì)仍將是最重要組成部分，上輪棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款占比 72%，本 輪占比將略有下降，地方專(zhuān)項(xiàng)債或?qū)⒊蔀橹匾糠种唬徊煌谂锔模鐣?huì)資本、商業(yè)銀 行參與城改積極性明顯更高，源于本次城改主要集中在高能級(jí)的一二線城市，土地出讓確 定性更高，且部分物業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較為可觀；此外，城改資金來(lái)源也會(huì)包括中央補(bǔ)助/ 地方自有資金等方面。從安置方式來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪城改將以貨幣化安置為主，包含房票補(bǔ) 償和貨幣補(bǔ)償，預(yù)計(jì)初期房票補(bǔ)償將更占主導(dǎo)，并預(yù)計(jì)后續(xù)不同城市、不同時(shí)間根據(jù)市場(chǎng) 環(huán)境都會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整，因地制宜設(shè)置各類(lèi)安置方式比例。從資金效果來(lái)看，考慮到本輪城改 聚焦于基本面更強(qiáng)的一二線城市以及經(jīng)歷上輪棚改后居民具備一定學(xué)習(xí)效應(yīng)，因而預(yù)計(jì)本 輪城改資金落地傳遞至一二線銷(xiāo)售改善的滯后時(shí)間將有望縮短至 2-3 個(gè)季度。