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廈門象嶼研究報告：大宗供應鏈龍頭，低估值穩成長，未來可期。[Table_Summary] 大宗供應鏈行業空間大，集中度低，未來伴隨行業集中度提升公司利潤 增量前景可期。我國大宗供應鏈市場規模近 5 年來穩定在 40-50 萬億左 右，頭部企業憑借自身優勢迅速搶占市場，行業集中度逐年提升。2016- 2022 年行業 CR4 份額從 1.20%提升至 4.18%，但目前我國頭部企業市占 率仍不足 2%，對標國際龍頭企業市占率、規模有較大差距，未來大宗供 應鏈龍頭企業有廣闊的成長空間。

國內大宗供應鏈綜合服務商龍頭企業，不斷優化服務模式&客戶結構， 盈利和抗風險能力更加穩定。公司提供大宗品經營和物流等一站式綜合 服務，經營規模穩居國內 CR4，已成功實現從“傳統貿易商”到“供應鏈服 務商”的模式轉型，不再依賴交易價差獲取利潤，轉而以提供一站式采購 銷售、物流、咨詢、粗加工等方式獲取服務收益，收益更加穩定，“服務 +金融”已然成為公司重要收入和利潤來源，占比 70%。同時，公司不斷 優化客戶結構，制造企業服務占比提升，制造企業對比貿易商上游需求 更加穩定，同時資信相對更好，壞賬違約風險更低。

大宗品需求低迷，公司采取讓利措施，逆勢擴張，搶占市場份額。2023 年前三季度產業周期處于低谷時期，下游客戶需求及盈利能力承壓，公 司選擇與客戶共同分擔市場下行壓力，采用讓利措施逆勢擴張，提升市 場份額。截止 2023 H1，公司活躍客戶數量達 9,886 家，較去年同期增 加 453 家。長期來看，公司將收益于市場份額提升，1）當國內大宗商品 需求復蘇后，公司回收讓利部分，業績彈性更強；2）伴隨客戶數量的提 升，公司大客戶風險進一步降低，盈利能力更加穩定。

縱向深挖+橫向復制，是公司未來增長點。縱向深挖即將現有產業鏈品類 做深，沿著產業鏈進行上下游拓展，逐步覆蓋產業鏈的各個環節。橫向 復制是將成熟模式復制到新品類新行業，如公司將其他行業的經驗用于 開拓新能源產業鏈，2019-2022 年新能源板塊歸母凈利潤 CAGR 超過 100%。