招商銀行-房地產行業之中長期②：日本，泡沫破滅的教訓.pdf

招商銀行-房地產行業之中長期②：日本，泡沫破滅的教訓。本報告為“房地產中長期”系列報告的《日本篇》。日本是快速工業化模式的代表，作 為最早邁入發達國家行列的亞洲國家，其戰后經濟經歷崛起、轉型、泡沫化及持續衰退， 僅用 30 余年就超過當時的蘇聯成為世界第二大經濟體，而泡沫破滅又使其“失落 20 年”進而被中國反超。雖然中國和日本的經濟體制、國際政治站位有明顯的差異，但無論 是日本的經濟趕超、貿易摩擦，還是后續的日元升值、房價高漲，與中國正在經歷的轉型 發展有諸多相似之處。而日本不動產泡沫的慘痛教訓，值得我國在房地產監管，特別是防 范房地產金融系統性風險方面深刻反思。

日本經濟產業、貨幣信貸、房地產的相互作用邏輯：縱觀日本戰后經濟史，房地產在 其發展中扮演了重要角色，1991 年不動產泡沫破滅，是日本經濟由盛及衰的轉折點。1） 前半部分是經濟起飛趕超作用于日本的貨幣、信貸、地產。戰后日本經濟完成快速起飛和 轉型趕超，在 20 世紀 80 年代中期成為制造業最先進和貿易順差最大國家。與此同時，日 美貿易摩擦不斷加劇，在多年貿易戰不達預期的情況下，美國訴諸匯率戰，施壓日元升 值。疊加 80 年代金融自由化趨勢，日本為抵消升值帶來的出口負面影響，在國內維持長 期低利率，催生了不動產泡沫。2）后半部分是不動產泡沫破滅擊潰金融體系，進而拖累 日本經濟和產業。1991 年，日本當局高估了經濟的修復能力，主動刺破泡沫。史詩級的 泡沫破滅引發日本金融體系震蕩，加之當局對不良債權處置遲滯，日本陷入長期的資產負 債收縮。與此同時，90 年代全球信息產業的發展契機與之側身而過，日本再也無法回到 原有“技術趕超”增長路徑上。最終，日本經濟“失落二十年”。

日本泡沫破滅的教訓：“《廣場協議》”、“長期低利率”、“不良貸款”被認為是日本泡沫 破滅和失落二十年的主要原因。前者的關鍵是國際政治經濟博弈，《廣場協議》是美國施 壓和日本貿易立國模式背景下很難避免的選擇；后兩者“長期低利率”、“不良貸款”則是 由于當時金融監管理念的局限，這是日本歷任貨幣政策決策者所懊悔的選擇。