房地產行業專題研究：日本房地產下行周期的啟示.pdf

房地產行業專題研究：日本房地產下行周期的啟示。在日本超過十年的房地產下行周期里，OECD 住宅價格指數衡量的房價水平下 跌超過 45%；根據日本統計局和日本國土交通省，地價下跌更多，開發投資規 模較之高點縮水一半。住宅租金保持穩定，根據不動產經濟研究所和 Trading Economics 數據，首都圈公寓租金回報率最高達到 6.2%，全國租金回報率最 高達到 13%。日本政府在稅收和產業政策方面積極努力，希望減輕房地產周期 的影響，但那一輪地產周期仍然對日本經濟造成了嚴重影響。

日本房地產市場在上世紀九十年代出現了較大級別較長時間的調整，本報告詳細 梳理調整過程中房價、銷量、投資、開工、租金等因素的變動。

日本超過十年的持續房地價下行周期。日本全國范圍，OECD 住宅價格指數在 1991 年一季度之后下跌超過 18 年，房價跌幅超過 45%。根據日本統計局和日 本不動產經濟研究所，首都圈和近畿圈房價下跌幅度相似，但下跌時間僅有 11 年。土地價格跌幅超過房價跌幅，工商業類型土地地價下跌超過住宅用地。

房地產開發投資規模縮水超過一半。根據日本國土交通省，2009 年日本的開發 投資規模 14.3 萬億元，較 1996 年的峰值下跌 55%。住宅投資占 GDP 的比例 從 5.6%的高點下降到最低 2.7%，近期則恢復到 3.2%左右。人均新開工面積從 1.25 平方米的高點下降到 0.53 平方米的最低點，此后在 0.6 平方米附近波動（按 照全國人口計算）。雖然房價在下降，但由于供給增加，首都圈和近畿圈的銷售 規模一度增加（根據日本不動產經濟研究所），到 2005 年后才開始再次明顯回 落。

租金增長基本停滯，核心區租金回報率最高超過 6%。日本房地產市場上行時期 租金持續上行，根據日本統計局和日本總務省調查，1991 年全國房屋租金較之 1970 年上升 108%，東京區民營住宅租金則比 1970 年上行 305%。資產價格泡 沫破滅后，租金表現基本穩定，從而推動住宅租金回報率不斷走高。全國租金回 報率從 1990 年最低值 6.43%（當時日本長期國債基準收益率 6.79%）上升到 2009 年 13%的高點，當前約為 9.4%。根據日本不動產經濟研究所，首都圈公 寓租金回報率從 1990 年 2.9%的低點上升到 2003 年 6.2%的高點，當前約為 3.4%。

日本出臺了一些政策希望減輕房地產周期影響，但有得有失。日本政府多次改 革土地稅制度，試圖通過增加或降低開發成本的方式影響區域供給和市場信心。 客觀上說逆周期調節政策避免了房價和地價過分硬著陸，但政策仍然顯得有些滯 后。日本的財政和貨幣政策明顯轉向和房地產市場情況相關，但也沒有取得逆轉 周期的效果。1993 年日本新增了定期租房制度，適當保護了房東權益，改善了 房東置業和租賃的意愿。

我國當前房地產市場相比日本九十年代初有很多積極因素，但確實也需要政策 積極干預，避免落入負循環的陷阱。我國人口眾多，產業和人口在不同區域之 間的流動潛力遠超日本，大市場的內需深度也遠超日本。我國周期性政策的回旋 余地大，制度改革的空間也比較大。當前我國住宅投資占 GDP 的比例和人均新 開工面積，更接近日本下行周期結束之后的位置，而不是下行周期開啟時的位置。 我們有理由相信，我國房地產市場能行穩致遠，不會重走 20 世紀 90 年代日本 的老路。當然，我國住宅的租金回報率確實明顯偏低，政策干預房地產市場是完 全有必要的，也已經開始取得積極效果。