思摩爾國際研究報告：合規龍頭有望受益于產品形態趨勢變化，潛力賽道打造新增長點可期.pdf

思摩爾國際研究報告：合規龍頭有望受益于產品形態趨勢變化，潛力賽道打造新增長點可期。電子霧化執法力度有望加強，重視合規價值。近年公司在波折中前行，與 監管強度與執法力度不匹配帶來的“劣幣驅逐良幣”的競爭格局不無關 系，但隨著非合規電子煙亂象帶來的公共衛生隱患以及輿論壓力，多國加 強執法力度趨勢已現，雖然我們認為全球去口味化是長期趨勢，但在執法 力度強化+產品成癮屬性下，無須對需求大盤過分悲觀，而非合規產品面 臨的風險不斷提升，公司合規經營的價值不斷攀升。

電子煙產品形態趨勢或迎變化拐點，公司有望受益。通過近年產業發展復 盤可發現，每一輪產品流行趨勢的變化可能會改變現有格局，我們認為， 在監管限制（禁止一次性、新電池法等）、性價比優勢削弱（稅收+容量 限制等）及競爭激烈（產業鏈利潤降低）等因素的作用下，近年在部分成 熟市場大行其道的傳統封閉一次性產品增長將趨緩，在其培育了大量新消 費者后，更加合規的封閉換彈產品，以及性價比優勢突出且在部分新興潛 力市場本就受青睞的小型開放式產品有望借勢實現份額回升。公司在換彈 式產品上是知名品牌 Vuse、RELX 的核心 ODM 供應商，在開放式產品上深 耕自有品牌 VAPORESSO 多年，有望優先受益。

CBD/THC 霧化高景氣，公司多線布局。美國 2019-2022 年合規大麻市場 CAGR 為 12%，實際預計更快，合法化推進中，消費者觸達率及轉化率的提 升驅動行業長期增長，霧化份額有望依托其在便捷性、安全性及有效性上 的優勢繼續提升。當前由于區域牌照監管+品牌商高度分散，暫無牌照監 管的設備商處于發展黃金窗口期。公司創新布局自有品牌 AUXO，將霧化介 質從油類拓展至花膏類，并加強本地化部署，有望實現市場份額的回升。

HNB 市場潛力大，公司深耕多年以期打造新增長點。2017-2022 年全球 HNB 市場 CAGR 為 41%，其替煙性更強，但多個當前煙民基數較高的國家仍處于 待發展狀態，長期潛力大，公司深耕 HNB 多年，布局專利，提供創新解決 方案解決痛點，并與中煙合作已久，有望成為公司下階段的重要增長點。