宏觀經(jīng)濟(jì)專題：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找需求剛性，從地產(chǎn)到先進(jìn)制造的投資動能轉(zhuǎn)換.pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)專題：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找需求剛性，從地產(chǎn)到先進(jìn)制造的投資動能轉(zhuǎn)換。核心觀點：橫向?qū)Ρ茸≌顿Y占 GDP 的比重，我們發(fā)現(xiàn)目前中國的住宅投 資占比與美國和日本的長期均值接近，約在 4%左右，我們認(rèn)為住宅投資需 求的剛性區(qū)間下沿基本已觸達(dá)。盡管從宏觀層面上看，當(dāng)前地產(chǎn)投資的總量 和增勢已經(jīng)觸及剛性需求的下沿，但需求端的數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)明顯改善，房地 產(chǎn)銷售市場處在存量時代，房屋需求的剛性下沿決定了投資需求下沿的波 動幅度。從總量視角上，我們認(rèn)為投資的整體下行速率在放緩，即便有負(fù)向 的波動，也會產(chǎn)生均值回歸，但在新的生產(chǎn)力工具沒有突破之前，這個過程 可能相對漫長。

2017 年開始地產(chǎn)下行風(fēng)險暴露以來，制造業(yè)和基建共同抵御地產(chǎn)下行風(fēng)險， 在轉(zhuǎn)型過程種托底經(jīng)濟(jì)增長。從更長期的視角來看，基建項目所屬行業(yè)結(jié)構(gòu) 有著逐步向新基建發(fā)展的趨勢，對應(yīng)著新型基建的上升空間仍然巨大。在傳 統(tǒng)的基建項目中，除了公路密度目前已經(jīng)達(dá)到世界較為領(lǐng)先水平，軌交、鐵 路、電力、水利等各種基礎(chǔ)公用設(shè)施的人均水平可能仍然未達(dá)到全球平均 值，區(qū)域發(fā)展的不平衡性和城鄉(xiāng)之間的差距也還需要通過基建投資來彌補。 在化債風(fēng)險未完全解決之前，短期的中央財政資金發(fā)力和重點經(jīng)濟(jì)省份的 傾斜可能是引導(dǎo)基建投資上行的關(guān)鍵，此后，項目和資金共同托舉基建投 資增長在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

2023 年，我國制造業(yè)增加值占全球比重約 30%，連續(xù) 14 年位居全球首位。 制造業(yè)整體增加值占比有所提升，尤其是專利密集型產(chǎn)業(yè)增加值的占比在 2019 年以來快速增長，考慮到專利密集型產(chǎn)業(yè)占制造業(yè)比重整體約在 45% 左右，專利密集型產(chǎn)業(yè)整體的增速應(yīng)遠(yuǎn)超制造業(yè)增速。過去三年，“中國生 產(chǎn)、供應(yīng)全球”的貿(mào)易格局得到強(qiáng)化，外需對于國內(nèi)產(chǎn)能消化的重要性在不 斷提高，在恢復(fù)正常秩序的過程中，高技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)了一定的產(chǎn)能閑置。因 此，在總需求不足的情況下，制造業(yè)行業(yè)的升級趨勢向國產(chǎn)替代、自主可控 方向“補短板”和打造高精尖產(chǎn)業(yè)方向“鍛長板”，半導(dǎo)體、醫(yī)療、通信、 機(jī)械設(shè)備、汽車、新能源等行業(yè)在此過程中將實行新一輪的“供給側(cè)升級” 以適應(yīng)需求端的變化。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，以高端制造為依托、基建作為托底的模式可能仍將持 續(xù)，直至轉(zhuǎn)型完成，在此過程中，需求最終仍然會傳導(dǎo)至上游的電力供應(yīng)和 原材料供應(yīng)。在新舊動能轉(zhuǎn)換期間，上游資源品中石油、煤炭和黑色的需求 可能會因為地產(chǎn)鏈的下行而受到一定抑制，其中，基建投資的中高速增長承 接了對黑色金屬的需求，目前黑色金屬基本已處于需求的剛性區(qū)間；而有 色金屬的需求則可能會隨著制造業(yè)的擴(kuò)張顯著提升。