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蘇農銀行研究報告：從估值洼地到價值發掘，上調評級至買入。“中小企業金融管家”特色標簽突出，“三一五”戰略擘畫高質量發展周期。蘇農銀行是蘇州城區唯 一法人農商行，3Q23 總資產約 2011 億，2019-2022 年歸母凈利潤 CAGR 為 18%、9M23 ROE 高 達 13.1%（2019：8.7%），盈利能力穩步提升。2021 年，蘇農銀行確立“中小企業金融服務管家” 定位，積極挖掘中小制造業客群、帶動民企貸款在對公貸款中占比提升至近 9 成。展望新五年，公司 適時提出“三一五”戰略，通過加強各條線協同和“區域三進”（立足吳江大本營，開辟蘇州城區新 戰場，打造異地機構特色）等子戰略支撐，力爭做優全行綜合效益，邁入新一輪高質量擴張周期。

估值洼地緣何：相較可比同業，公司存在約 20%估值折價，“早年關注貸款率偏高”、“業績增長不出 挑不冒尖”兩大主觀臆斷是估值明顯低于其他區域性銀行的主要原因。

早年紡織業景氣向下疊加自身嚴格認定標準，歷史上蘇農銀行關注率偏高。過去蘇農銀行紡織業 貸款集中度較高（2013 年末峰值為 33.4%），2011 年后紡織業景氣度下降，疊加審慎的風險偏 好（彼時將紡織類貸款一次性納入關注類），蘇農銀行關注率高企（2014 年末峰值高達 21.77%， 2021 年前至少高于同業平均約 150bps 以上），對不良風險的表觀擔憂壓制估值表現。

2021-2023 年市場更關注成長性突出、業績釋放快的“小而美”銀行，蘇農營收、業績趨勢平 穩但并不“冒尖”，未能享受估值溢價。歷史上蘇農銀行盈利表現相對平穩，但 2021 年以來由于 營收增速持續慢于同業（9M23 營收增速為 0.5%、落后江浙上市農商行平均約 3.2pct），利潤增 長優勢也不突出，市場關注度并不高。

三大預期差支撐 2024 年估值修復：更安全的擴表、更平穩的息差和真實優秀的資產質量有望糾偏蘇 農銀行的估值折價。

預期差一：“有進有退”地動態擴表，保證安全前提下信貸景氣預計仍將好于同業。扎根民營經 濟發達的吳江，蘇農銀行以公司金融、金融市場、零售金融三大板塊協同，錨定實體中小客群和 個人經營貸擴面（1H23 制造業貸款在總貸款中占比約 30%；經營貸在總貸款中占比較 2020 年 提升 5pct 至 13%）；同時持續主動優化資產質量結構，單列調優額度，依托優質區域相對旺盛信 貸需求及城區滲透空間，在“有進有退，動態擴面”思路下，預計信貸增速仍會領先同業。

預期差二：力避“增產不增收”，息差企穩節奏有望更為領先。① 資產定價下行壓力相對小。農 商行按揭、涉政敞口天然更低，同時重定價久期短（以 1H23 重定價結構測算為 1.11 年，江浙 農商行平均為 1.18 年），盡管比同業更早反映 LPR 下調，但經濟復蘇周期蘇農銀行定價彈性更高、 資產結構優化空間更大，更有望率先受益。② 存款成本改善有空間。2023 年蘇農銀行對 3 年期 以上存款報價下調近 80bps，下半年或是集中改善時點。綜合資產負債兩端表現，我們認為度過 1Q24 壓力最大時點后，蘇農全年息差降幅有望逐季收窄、趨勢也將較同業更加平穩。

預期差三：沒有不良包袱，從嚴風控、前瞻處置。3Q23 蘇農關注率 1.27%、較 2014 年峰值累 計改善超 20pct，且過去七年遷徙率均為同業最低、并未拖累實際資產質量；3Q23 不良率也降 至 0.91%的歷史最低值、撥備覆蓋率保持 443%高位（領先江浙農商行平均 26pct），充足的核 銷資源也能保證盡早處置新發生不良（1H23 年化核銷在總貸款中占比僅 0.3%）。展望 2024 年， 扎實的資產質量很大程度上能保障更為平穩的業績表現。