中材國際研究報告：再論運維與裝備業務未來成長路徑.pdf

中材國際研究報告：再論運維與裝備業務未來成長路徑。運維與裝備“雙輪驅動”，業績和估值有望“雙擊”。公司作為全球水泥綜合服 務龍頭，工程、運維、裝備三業并舉（截止至 23H1 三者毛利占比分別為 46%/23%/24%）。根據公司“十四五”規劃，到 2025 年末預期三主業利潤將各 占三分之一。一方面，未來兩年公司運維、裝備業務預計將實現快速增長，帶動 整體業績保持穩健增速；另一方面，對比工程主業，裝備、運維業務利潤率更高、 現金流更好，占比提升有望促商業模式持續優化，公司估值具備擴張空間，如若 “十四五”目標達成，公司當年分部合理估值為 PE13X，較 2024 年預計 PE 高出 40%。因此運維和裝備業務是驅動公司未來業績和估值“雙擊”的主要動力。

運維業務成長路徑：礦山運維：1）提升市占率：當前以石灰石礦運維為主，國內 市占率 18%排名第一，隨著礦山環保及安全監管政策趨嚴，龍頭競爭優勢將更加 凸顯，疊加集團內部礦山運維業務逐步移交，未來市占率有望不斷提升。2）擴展 新品類：依托現有技術可向砂石骨料、有色金屬等其他露天礦品種擴展，近幾年 已獲取多個外行業千萬噸級礦山，成長潛力大。3）加速國際化：當前業務主要集 中境內，未來可依托中材國際國際化能力加速出海。境外水泥代運營：我們測算 海外市場空間為 117 億元，公司當前市占率為 21%，相較 EPC 業務 60%的市占 率仍有較大提升空間。2023 年公司新簽水泥代運營訂單同比增長 61%，后續成 長動力充足。

備業務成長路徑：1）提升自給率：海外裝備市占率約 20%，自給率較低，提升 潛力大。合并合肥院后進行裝備集團整合，有望減少內部同業競爭，同時進一步 加強工程與裝備協同，未來裝備自給率有望提升。2）擴展新行業：部分核心裝備 可用于礦業、化工、電力等水泥外行業，有望進一步打開成長天花板（如立磨產 品在水泥外行業收入占比已達 50%）。3）備品備件突破：我們測算全球市場規模 達 453 億元，當前競爭格局極為分散。此前水泥新建 EPC 需求較多，單個項目體 量大，因此公司對備品備件更換及維修服務重視程度較低。隨著水泥進入存量市 場，新建 EPC 項目將減少，而備品備件市場有望維持穩定，未來公司依托客戶優 勢及全產業鏈綜合服務能力，加強相關資源投入，有望快速起量。4）持續外延并 購：公司裝備業務定位整個中建材集團裝備平臺，后續可通過集團注入或并購外 部優質標的方式向碳纖維、鋰電、智能裝備等高潛力領域拓展。

協同集團加速出海，成長空間再打開。公司公告聯合天山股份增資中材水泥，增 資后持有 40%股權，中建材集團明確“力爭用 10 年左右的時間，在海外再造一 個中國建材”的戰略，中材水泥是中建材集團基礎建材國際化業務平臺，將在其 中發揮重要作用，成長潛力巨大。按照中建材水泥產能保守測算，預計到 2025/2030 年中材水泥產能有望達 0.3/1 萬億噸，控股產能 0.15/0.5 萬億噸，有 望為公司貢獻 4.5/15 億投資收益，業績拉動作用顯著。此外，根據公告，中材水 泥海外開拓涉及的工程運維等服務同等條件下將優先選取中材國際，后續集團海 外投資有望給公司帶來大量新增業務，海外成長空間再次打開。