從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”.pdf

從宏觀視角定價日本股、匯的“四象限”核心觀點：本篇報告嘗試回答兩個問題：一是回顧近期，日本貨幣政策究竟有 何修改，對于未來政策路徑有何指引？超寬松政策框架（QQE with YCC）下 的操作基本全部停止，轉為正常寬松，以短端利率作為主要政策調節工具。 二是展望中期，當下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏觀背景中，如 何看待日本股、匯走勢？我們認為，從情景分析的角度，貨幣政策相對立場“日 松美緊”+經濟基本面“美強”的情景延續的概率更高，對資產的影響主要是 日元偏弱、日股偏強。

一、回顧近期：日央行政策框架改了什么？ 1、超寬松政策框架下的操作基本全部修改或停止，轉為正常寬松，以短端利 率作為主要政策調節工具。 2、對于未來政策路徑的指引：（1）未來是否會再加息？植田給了兩個說法作 為指示：①潛在通脹繼續上升，可能導致再度加息。②如果《經濟和物價狀況 展望》報告中展望的價格前景明顯上行，或者即使價格前景基準情形不變，但 上行風險明顯增加，就有理由調整政策。（2）是否會縮表？有未來某個時間開 啟縮表的打算，但目前還沒有任何具體規劃。

二、展望中期：宏觀視角下如何看待日本資產走勢？

對于 2024 年的全球宏觀而言，大主題即是政策轉向，伴隨日央行退出負利率， 日美央行似乎終要迎來“雙向奔赴”，在這個大背景下，日股、日元該置于何 處，又將行至何方呢？

（一）日本股匯定價的核心宏觀要素是什么？ 1、怎么看日股？分子端定價的核心在海外經濟，因為日股海外營收占比高（圖 2）。分母端的定價可能受國內利率（國內金融環境松緊）、海外利率（海外投 資者流動性松緊）的綜合影響。2、怎么看日元？定價核心是利差（圖 4），背 后是日美貨幣政策相對松緊。而且由于日本利率長期處于超低水平，利差的邊 際變化主要來自美國利率的變化。3、日元與日股的關系？日本股、匯定價之 間的相互作用也是我們必須要考慮的因素。日元與日股主要呈負相關關系（圖 5），即日股上漲對應日元貶值。 綜上，宏觀視角如何定位日股、日元？核心在兩個要素：一是日美貨幣政策相 對松緊（重點是預期差），主導日元趨勢；二是海外經濟強弱（重點是美國）， 主要影響日股走勢。（注：日本經濟情況并非不重要，日美經濟相對強弱其實 在背后影響著日美貨幣政策相對松緊）。

（二）核心宏觀要素未來演變的可能情景是什么？ 將日美貨幣政策相對松緊定義為縱軸“利率軸”，日越松或美越緊，對應利率 軸越向上；將美國經濟相對強弱定義為橫軸“經濟軸”，美基本面越好，對應 經濟軸越往右，以此區分四個未來可能情景。對于每個情景，我們給出了最可 能對應的具體宏觀背景。詳見正文。

（三）哪個情景概率最高？ 我們認為，情景 1（利率軸“日松美緊”+經濟軸“美強”）概率更高，對資產 的影響主要是日元偏弱、日股偏強。對應的宏觀背景具體是：海外方面，美國 經濟趨向“軟著陸”，聯儲降息有望落地，但幅度和次數的預期有一定回調。 日本內部方面，通脹走勢溫和，日央行保持“小步慢行”的加息節奏。 1、經濟軸：落在哪側的概率高？或是右側。從當前經濟數據看，我們認為美 國經濟“軟著陸”的概率＞“不著陸”＞“硬著陸”。詳見正文。