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巨化股份研究報告：氟化工龍頭領航，制冷劑強景氣啟動。三代制冷劑漲價通道開啟，公司作為龍一深度受益。由于國內具備豐富的螢石 資源和較低的生產成本，我國是制冷劑生產大國，國內制冷劑產能占全球產能 比重約 66%，實際產量占比預計更高。此外，國內制冷劑超過一半用于出口。 國內制冷劑具備定價全球。國內于 2024 年正式開始對三代制冷劑執行配額制 度生產，內外貿價格從此開啟漲價通道。由于國內三代制冷劑配額鎖定年 2020- 2022 年受到全球疫情和宏觀經濟的影響，配額基數較低，而從全球視角來看， 海外發展中國家地產繁榮貢獻新的制冷劑需求增量，三代制冷劑有望持續緊 缺。目前四代制冷劑技術尚不成熟，且價格高昂，三代制冷劑漲價彈性較強。 公司作為三代制冷劑行業龍一，擁有 25.21 萬噸配額，市占率為 33%，有望充 分享受漲價彈性。

二代制冷劑配額加速削減在即，看好價格彈性。國內于 2013 年開始對二代制 冷劑實施配額制生產，截至 2023 年底二代制冷劑 R22 的價格已經翻倍。根據 蒙特利爾議定書規定的削減時間進程表，我國作為發展中國家應在 2025 年累 計削減 67.5%配額，并在 2030-2040 年完成生產及消費端的淘汰（除保留 2.5% 維修用途外）。而截止到 2024 年，國內二代制冷劑生產配額為 21.10 萬噸，已 累計削減 50%。因此 2025 年需要削減 17.5%才能達到履約目標，而且分品種 來看，F141b 已經超過履約目標，R142b 的削減速度接近履約目標、R22 尚需 加速削減才能履約。在此背景下，R22 后續價格上漲預期較強。公司作為行業 龍二有望深度受益。

巨化股份憑借實控人浙江省國資委優勢，在高端氟材料領域布局領先。公司由巨化 集團多家子公司重組而成，實控人為浙江省國資委，持股比例為 48.09%。公 司作為氟氯產業龍頭及浙江省國企單位，承擔著新型氟材料的研發工作。公司 每年保持較高的研發開支，2023 年公司研發費用達到 10.01 億元。高強度的研 發投入使得公司在新型含氟高分子開發、四代制冷劑布局、氫質子交換膜等方 面均處于行業領頭羊地位。

巨化股份氟氯化工產業鏈布局完整，具備抵御行業周期能力。公司是成立較早的制 冷劑企業，20 多年來進化出完整氟氯產業鏈。氟化工方面，公司擁有從上游氫 氟酸、甲烷氯化物、乙烯氯化物到下游制冷劑、含氟高分子、冷卻液、全氟磺 酸樹脂、無機氟化鹽等產品。氯堿產業方面，公司擁有從燒堿到氯化物、PVDC 等產品。氟氯產業鏈耦合下，公司具備抵御周期的能力，在 2020-2022 年制冷 劑價格持續低迷情況下，公司憑借一體化布局形成的成本優勢充分發揮作用， 業績實現高增長。而在制冷劑漲價啟動后，公司進一步享受漲價彈性。