徐工機(jī)械研究報(bào)告：國(guó)改樣板打造高質(zhì)量發(fā)展之路，成長(zhǎng)確定性突出.pdf

徐工機(jī)械研究報(bào)告：國(guó)改樣板打造高質(zhì)量發(fā)展之路，成長(zhǎng)確定性突出。“確定性+低估值”兼?zhèn)洌こ虣C(jī)械龍頭長(zhǎng)期價(jià)值可期。根據(jù) Yellow Table,2023年徐工機(jī)械全球工程機(jī)械企業(yè)排名第四，中 國(guó)工程機(jī)械企業(yè)第一，而公司國(guó)改后實(shí)現(xiàn)工程機(jī)械資產(chǎn)整體上 市，集團(tuán)內(nèi)部各事業(yè)部協(xié)同作用加強(qiáng)，公司治理優(yōu)化，有望進(jìn)一 步增強(qiáng)其綜合競(jìng)爭(zhēng)力。從確定性角度來(lái)看，徐工盈利改善具備 一定確定性和空間：對(duì)比三家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完善的頭部整機(jī)廠，徐工 機(jī)械、三一重工、中聯(lián)重科2023年毛利率分別為22.38%、 27.71%、27.54%，徐工國(guó)改深化薪酬體制改革和激勵(lì)機(jī)制變革， 激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力的同時(shí)，從組織架構(gòu)著手進(jìn)行的研發(fā)/制造/采 購(gòu)多維度降本，有望打開公司盈利能力提升空間。從估值角度 看，徐工作為新老業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)完善的龍頭整機(jī)廠具備估值性價(jià) 比：根據(jù)wind數(shù)據(jù)及其一致預(yù)測(cè)（截至2024年7月4日），可 比公司（三一重工、中聯(lián)重科、山推股份、柳工）2024E-2026E 平均PE分別為16.2X、12.6X、10.1X，平均PB為1.52X、 1.37X、1.23X；根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，徐工機(jī)械PE分別為 11.9X、9.9X、7.8X，PB分別為1.31X、1.25X、1.16X，徐工低 估值屬性突出。

打造國(guó)企改革“樣板”，尋求高質(zhì)量發(fā)展。徐工國(guó)改主要分為 “三步走”：1）股東混改：2020年9月，公司原控股股東徐工有 限完成混改，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資引入戰(zhàn)略投資者與員工持股平 臺(tái)，國(guó)資與民資充分接壤，公司治理結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化升級(jí)，管理 層、員工、股東等多方利益協(xié)調(diào)一致；2）整體上市：2022年9 月，公司完成發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)吸收合并徐工有限，挖機(jī)、礦 機(jī)、混凝土機(jī)械、塔機(jī)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)整 合，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，2022年整體上市后毛利率較2021年提高約 3.97pct；3）股權(quán)激勵(lì)：2023年5月，公司完成股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃， 授予股數(shù)約1.09億股，約占彼時(shí)總股本的1%，覆蓋全體高管， 全體中層干部，重點(diǎn)向國(guó)際化人才、數(shù)字化人才、技術(shù)營(yíng)銷人才 等傾斜，是公司國(guó)改深化之舉，持續(xù)、穩(wěn)定、長(zhǎng)短期結(jié)合的激勵(lì) 約束機(jī)制持續(xù)完善。從改革成果來(lái)看：盈利能力穩(wěn)步提升， 2023年徐工毛利率同比1.73pct，凈利率同比+1.06pct，原材料 成本+內(nèi)控降本貢獻(xiàn)盈利改善；資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善，2023年徐工 應(yīng)收賬款、存貨分別約為400、324億，分別同比壓降5、27億。 2024年公司將繼續(xù)強(qiáng)抓毛利率提升、應(yīng)收賬款和存貨壓降“三 個(gè)專項(xiàng)”，持續(xù)落地國(guó)改高質(zhì)量發(fā)展成果。

“新品+出海”或?yàn)楣こ虣C(jī)械行業(yè)新階段競(jìng)爭(zhēng)要素，徐工持續(xù) 加碼。根據(jù)中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)，2020-2023年，中國(guó)挖機(jī)內(nèi) 銷從周期高點(diǎn)的29.3萬(wàn)臺(tái)降至約9萬(wàn)臺(tái)，下滑約69%，出口則由 3.5萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至10.5萬(wàn)臺(tái)，占據(jù)半壁江山。行業(yè)銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生顯 著改變的同時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力也逐漸由地產(chǎn)、基建投資拉動(dòng) 的新增需求向更新需求切換，我們認(rèn)為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)發(fā)展進(jìn) 入新階段，內(nèi)需彈性趨緩疊加出海重要性提升，新品類擴(kuò)張、出 海能力建設(shè)或成為促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的新核心競(jìng)爭(zhēng)要素，徐工積極布 局成長(zhǎng)新動(dòng)能：①拓新品：公司戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)包括礦山機(jī)械、高 空作業(yè)平臺(tái)、港口機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械等，根據(jù)2023年年報(bào)，公司 戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)收入增速近30%，貢獻(xiàn)占比超20%，提升4.5pct。 其中已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的新興業(yè)務(wù)高空作業(yè)平臺(tái)全球第三，礦山露天 挖運(yùn)設(shè)備全球第五；②國(guó)際化：2023年公司實(shí)現(xiàn)海外收入372.2 億元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工國(guó)際化 布局已由最初貿(mào)易出口的“走出去”，進(jìn)入到深耕本地化的“走 進(jìn)去”，正加速向高質(zhì)量發(fā)展“走上去”階段邁進(jìn)，出口貿(mào)易、 海外建廠、跨國(guó)并購(gòu)、全球研發(fā)“四位一體”。