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鎳行業研究報告：過剩未完，靜待涅槃。鎳產業概覽：兩條主線搭建鎳產業鏈體系。1）“鎳鐵-不銹鋼”主線。2010年之后，鎳鐵逐步成為不銹鋼生產所需的主要鎳產品形式， 紅土鎳礦-鎳鐵/NPI-不銹鋼生產鏈條成為鎳產業鏈體系中穩定的主線。 2）“中間品-硫酸鎳”主線。受益于新能源汽車蓬勃發展，硫 酸鎳應用空間打開，紅土鎳礦 /硫化鎳礦-中間品-硫酸鎳-電池成為鎳定價系統中另一條主線。

供給：中間品-硫酸鎳主線：產能瓶頸打通，中間品加速放量。紅土鎳礦-濕法中間品-硫酸鎳為鎳產業鏈主線之一，隨著三元電池應用 空間打開，硫酸鎳需求高速增長，濕法冶煉以其較強的成本優勢逐步成為硫酸鎳生產的主流路徑。印尼中間品產能進入加速落地階段， 增量項目陸續釋放，競爭加劇下一體化布局將成為新的利潤增厚方向。鎳鐵-不銹鋼主線：各環節利潤壓縮，鎳鐵過剩持續：NPI為不 銹鋼主流生產原料，近年來印尼鎳鐵產能爬產釋放，產能規模顯著提升，鎳鐵逐步成為鎳產業鏈過剩程度最大的環節。2023年下半年 開始國內鎳鐵生產利潤中樞出現趨勢性下行，部分區域鎳鐵生產為虧損狀態，預計鎳鐵過剩格局或仍將持續。

需求：新能源領域仍為核心驅動。隨著新能源產業鏈去庫持續，產業庫存逐步回歸正常，截至2024年5月電池庫存基本在4個月左右。 三元材料產量持續提升，2024年1-5月三元材料產量同比增長28%。同時隨著原料價格走低，三元電池滲透率有望提升。新能源領域 鎳需求有望受到加速提振。不銹鋼領域表現或相對平穩，合金領域預計維持穩步增長態勢。

展望：鎳價中期或仍磨底，邊際驅動回歸礦端和需求。當前鎳產業鏈體系多數環節利潤已壓縮較為充分，一體化MHP轉產電積鎳成本 將為純鎳提供長期成本支撐。預計鎳過剩格局持續，鎳價中期或呈現仍磨底狀態。未來鎳產業鏈體系邊際變化的核心因素預計主要集 中于鎳礦和終端需求。印尼鎳礦政策或成為鎳供應端影響最大的邊際變量之一。電池及合金預計仍為未來鎳元素需求的主要驅動。