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嗶哩嗶哩研究報告：內容及用戶生態繁榮帶動商業化提速，盈利可見性顯著提升。嗶哩嗶哩內容生態持續完善，用戶實現高質量增長。嗶哩嗶哩以社區為根基， 采用“OGV+PUGV”雙引流戰略，形成了“OGV內容引流-優質PUGV內容 增加留存”全鏈路。此外，公司持續拓展內容垂類，實現了從二次元用戶到 泛娛樂、泛知識用戶的破圈。嗶哩嗶哩已實現“UP主制作高質量視頻內容 吸引粉絲并獲得正反饋-激勵UP主生產更多優質內容”的正循環生態，UP主 以及用戶均擁有較高留存率。截至24Q1，平臺用戶實現高質量增長，具體體 現為用戶粘性（DAU/MAU）、日均觀看視頻、互動數的增長。

虧損持續收窄，銷售費用以及毛利率提升有望貢獻較高利潤彈性。公司高質 量的用戶增長帶動商業化進程加速，疊加降本增效戰略，公司自22Q3起經 調整虧損持續收窄。我們認為公司利潤彈性主要來源于（1）毛利率提升：公 司直播業務分成比例下降、效果廣告收入占比的提升均等有望帶動公司毛利 率上行；（2）受益于嗶哩嗶哩差異化的社區氛圍以及優質內容供給，平臺用 戶粘性持續提升，銷售費用下行有望貢獻利潤彈性。我們認為隨公司收入結 構變化以及降本增效戰略的持續推進，公司在實現用戶增長的同時有望于 24Q3實現調整后運營利潤轉正，并且開始盈利。

商業化進程加速，增值及廣告業務持續發力。公司目前業務主要包含增值服 務、廣告以及游戲，其中（1）增值服務主要包含直播付費以及大會員，其中 直播付費為主要增長點，作為內容生態自然延伸，嗶哩嗶哩直播內容較為豐 富，PUGV內容有望帶動直播MPU滲透率上升；（2）廣告業務：公司正持續 優化廣告基礎設施建設，廣告主ROI以及廣告算法匹配的精準程度持續提升， 我們預計在效果廣告帶動下嗶哩嗶哩廣告業務有望維持超行業增速；（3）游 戲業務21-23年增速承壓，新產品周期于2024M6開啟，《三國:謀定天下》 流水大幅超出市場預期，此外《熾焰天穹》等游戲儲備的陸續上線有望帶動 游戲業務重回增長。整體來看，公司商業化進程處于加速階段，增值及廣告 業務有望維持穩健增長，游戲業務迎來拐點為公司貢獻增量業績。