房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：從三國(guó)個(gè)稅收入視角看房?jī)r(jià)支撐.pdf

房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：從三國(guó)個(gè)稅收入視角看房?jī)r(jià)支撐。購(gòu)房的真實(shí)收益率需要考慮收入“通脹”的影響。理性的購(gòu)房人通常買(mǎi)房的動(dòng)機(jī)在于買(mǎi)房的收益要大于買(mǎi)房的成本支出。若將買(mǎi)房 的成本簡(jiǎn)單定義為房貸利率，但因?yàn)橘?gòu)房人收入或收入預(yù)期的變化可能會(huì)使得實(shí) 際買(mǎi)房成本偏離名義房貸利率，因此名義房貸利率持續(xù)降低也有可能出現(xiàn)失效的 情況。購(gòu)房者買(mǎi)房的實(shí)際成本應(yīng)該考慮到收入“通脹”，即買(mǎi)房的真實(shí)收益應(yīng)該 等于房?jī)r(jià)波動(dòng)帶來(lái)的資本利得減去名義房貸利率再加上收入“通脹”。因此，購(gòu) 房真實(shí)收益既要看房?jī)r(jià)漲跌、也要看購(gòu)房利率，更要看收入“通脹”。

中美日三國(guó)個(gè)稅收入和房?jī)r(jià)走勢(shì)關(guān)聯(lián)度高

我們認(rèn)為可以使用國(guó)家個(gè)稅收入來(lái)衡量衡量收入“通脹”水平，雖然歷史上稅收 政策例如起征點(diǎn)、稅收比例在個(gè)別年份有變化，但是在更長(zhǎng)時(shí)間維度上，一個(gè)國(guó) 家的個(gè)稅收入和居民富裕程度直接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)本質(zhì)上是居民的財(cái)富沉淀，居民 收入水平是房?jī)r(jià)的底層支撐邏輯也是最主要的支撐。中國(guó)個(gè)稅收入水平自2000 年以來(lái)鮮有負(fù)增長(zhǎng)的情況，負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)點(diǎn)主要出現(xiàn)在減免稅費(fèi)的政策改革階段。 2008 年、2014年地產(chǎn)前兩輪周期中，中國(guó)個(gè)稅收入同比增速為正，而2023年 為負(fù)。如果我們將個(gè)稅收入增速作為收入“通脹”的代理數(shù)值，那么這能夠解釋 為何前兩輪周期名義利率比本輪周期高但還能有效帶動(dòng)購(gòu)房需求修復(fù)，因?yàn)楫?dāng)時(shí) 實(shí)際購(gòu)房成本低于本輪周期。

個(gè)稅走勢(shì)領(lǐng)先房?jī)r(jià)，提升地產(chǎn)需求需從提升居民杠桿轉(zhuǎn)換至提升居民收入維度

雖然美國(guó)和日本居民杠桿率較早達(dá)到了較高的水平且沒(méi)有繼續(xù)增加，但是美國(guó)的 房?jī)r(jià)和日本房?jī)r(jià)走勢(shì)完全不同。美國(guó)居民杠桿率達(dá)到高點(diǎn)后，房?jī)r(jià)在經(jīng)歷過(guò)周期 還能出現(xiàn)長(zhǎng)周期上漲，房?jī)r(jià)的走勢(shì)和美國(guó)個(gè)稅收入走勢(shì)趨同。而日本則因居民杠 桿達(dá)到高位且個(gè)稅收入長(zhǎng)期持平和小幅下滑，日本房?jī)r(jià)則出現(xiàn)了長(zhǎng)期無(wú)法修復(fù)的 現(xiàn)象。通過(guò)對(duì)比美國(guó)和日本長(zhǎng)期個(gè)稅收入和房?jī)r(jià)的走勢(shì)，可以看到個(gè)稅收入復(fù)合 增速均領(lǐng)先于房?jī)r(jià)復(fù)合增速。美國(guó)和日本的房?jī)r(jià)走勢(shì)如同中國(guó)房?jī)r(jià)的樂(lè)觀情形和 悲觀情形。綜合購(gòu)房實(shí)際收益率和中國(guó)居民杠桿率來(lái)看，中國(guó)帶動(dòng)房地產(chǎn)需求側(cè) 進(jìn)入修復(fù)通道或需從提升居民杠桿的途徑切換到提升居民收入上。

結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)，完善房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力研究框架

結(jié)合我們先前復(fù)盤(pán)過(guò)2008年和2014年兩輪房地產(chǎn)周期的相關(guān)情況以及我國(guó) 1998 年逆周期政策調(diào)節(jié)，可以看到中國(guó)歷史三大周期均有發(fā)行國(guó)債拉動(dòng)基建投 資的身影，這和凱恩斯理論中建議使用積極的財(cái)政政策來(lái)熨平周期的理念類(lèi)似。 結(jié)合當(dāng)下中國(guó)房地產(chǎn)形勢(shì)來(lái)看，截止2024年6月需求側(cè)方面，我國(guó)就降低購(gòu)房 成本提升購(gòu)買(mǎi)力以及提振短期購(gòu)房信心方面做了不少逆周期調(diào)節(jié)的努力，但是在 提升需求側(cè)購(gòu)房者收入方面，政策還有進(jìn)一步發(fā)力的空間。當(dāng)前我國(guó)二手房房?jī)r(jià) 仍處下跌通道，房?jī)r(jià)的止跌被視作市場(chǎng)企穩(wěn)筑底的第一步，而房?jī)r(jià)的支撐在于居 民收入，增加居民收入是宏觀政策系統(tǒng)工程。對(duì)于房?jī)r(jià)漲跌的判斷，我們很難就 地產(chǎn)政策而論地產(chǎn)量?jī)r(jià)漲跌，還需要將地產(chǎn)嵌套在宏觀政策中。回歸對(duì)房?jī)r(jià)有正 向且持續(xù)作用的政策，我們認(rèn)為大致可以分為三類(lèi)做重點(diǎn)關(guān)注：1）積極的財(cái)政 政策對(duì)于拉動(dòng)投資的力度；2）外貿(mào)環(huán)境的邊際改善或我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放 的邊際出現(xiàn)變化；3）就業(yè)和社會(huì)保障的力度和降低居民生活成本的政策力度。