美國(guó)降息專題分析：中觀視角下的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？.pdf

美國(guó)降息專題分析：中觀視角下的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？

一、美聯(lián)儲(chǔ)降息如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國(guó)出口？

利率敏感部門是核心關(guān)注點(diǎn)。貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度長(zhǎng) 期下降，因此我們不認(rèn)為 9 月的降息能夠即刻扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)。但是，根據(jù)定量測(cè)算， 美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后對(duì)利率敏感的居民消費(fèi)、住宅銷售、固定資產(chǎn)投資均有提振效果。 房地產(chǎn)：與美債利率息息相關(guān)，關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)商品出口。今年上半年，美國(guó)地產(chǎn)銷售在高利率 影響下的回落，將對(duì)下半年我國(guó)對(duì)美相關(guān)出口（家具、家電、裝潢材料）形成拖累。近期，利 率大幅下行有助于刺激美國(guó)地產(chǎn)銷售，進(jìn)而提振明年中國(guó)地產(chǎn)相關(guān)商品出口。 耐用品消費(fèi)：汽車消費(fèi)受利率影響，但與我國(guó)出口關(guān)系不強(qiáng)。在美國(guó)居民消費(fèi)之中，相對(duì)于服 務(wù)和非耐用品，耐用品對(duì)于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對(duì)利率最為敏感的是車輛， 近期美債利率的回落有望對(duì)其形成提振，但是美國(guó)汽車消費(fèi)與我國(guó)對(duì)美出口關(guān)系較弱。 制造業(yè)投資：“重資本”屬性的設(shè)備投資也對(duì)利率較為敏感。若美聯(lián)儲(chǔ)降息，銀行信貸寬松， 則美設(shè)備投資有望延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。與制造業(yè)回流、地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的加工金屬制品、工業(yè) 機(jī)械等商品值得關(guān)注。若降息提振企業(yè)資本開(kāi)支意愿，可能刺激我國(guó)對(duì)美中間品、資本品出口。

二、降息背景下，哪些行業(yè)庫(kù)存空間更大？

趨勢(shì)：上半年美國(guó)補(bǔ)庫(kù)開(kāi)啟，但年中以來(lái)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期走弱。上半年美國(guó)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)存，體現(xiàn)在 2024 年上半年美國(guó)消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)增速與進(jìn)口增速的缺口加速?gòu)浐稀５阅曛幸詠?lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó) 經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加深，全球制造業(yè) PMI 走弱，CCFI 綜合指數(shù)觸頂回落，我國(guó)出口出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)。 結(jié)構(gòu)：今年以來(lái)，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)較強(qiáng)。從美國(guó)三大渠道庫(kù)存來(lái)看，地產(chǎn)相 關(guān)行業(yè)、非耐用品行業(yè)補(bǔ)庫(kù)明顯較強(qiáng)，前者主要?dú)w功于上半年美國(guó)地產(chǎn)鏈條景氣，非耐用品則 主要由于此前庫(kù)存水位更低（相比耐用品），特別是對(duì)紡織服裝這樣的非耐用品，我們也能發(fā) 現(xiàn)美國(guó)紡織品出貨、銷售與中國(guó)對(duì)美出口之間的關(guān)系。 空間：哪些行業(yè)的庫(kù)存空間可能更大？地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑裝潢商品，以及上游制造 商行業(yè)（加工金屬制品、機(jī)械等）庫(kù)存水位均較低。此外，電氣設(shè)備、基礎(chǔ)化學(xué)、橡膠塑料制 品制造商庫(kù)存水位也均較低。若考慮關(guān)稅潛在影響，則中間品、資本品韌性或強(qiáng)于消費(fèi)品。

三、“降息—補(bǔ)庫(kù)”的邏輯是否存在風(fēng)險(xiǎn)？

短期內(nèi)，美債利率存在反彈風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)濟(jì)來(lái)看，首次降息后 10Y 美債利率可能短期反彈，對(duì) 于房地產(chǎn)銷售可能是沖擊。但中期而言，10Y 美債利率仍趨于下行，美聯(lián)儲(chǔ)政策核心關(guān)注已從 “去通脹”轉(zhuǎn)向“最大就業(yè)”，而勞動(dòng)力市場(chǎng)正逐步松弛化。 若經(jīng)濟(jì)、金融出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)，則去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。1）美國(guó)低收入群體不但失業(yè)預(yù)期較高，而 且超額儲(chǔ)蓄更早耗盡，對(duì)應(yīng)信用卡違約率提升。若就業(yè)、居民消費(fèi)超預(yù)期走弱，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退， 則美國(guó)可能進(jìn)入去庫(kù)階段。2）美國(guó)中小銀行信用卡貸款違約率明顯更高，疊加商業(yè)地產(chǎn)貸款也 更多集中于中小銀行，若爆發(fā) 2023 年硅谷銀行類似事件，可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期造成沖擊。 小企業(yè)盈利走弱、中國(guó)外溢效應(yīng)，是設(shè)備投資潛在掣肘。1）雖然美國(guó)非金融企業(yè)整體盈利水平 尚可，但中小企業(yè)盈利情況惡化程度已經(jīng)接近 2009 年，可能成為未來(lái)美國(guó)設(shè)備投資、資本開(kāi) 支的掣肘。2）根據(jù)歷史關(guān)系，中國(guó)信貸脈沖對(duì)美國(guó)制造業(yè) PMI 有一定領(lǐng)先指導(dǎo)作用，但這一 關(guān)系在中美“脫鉤”背景下是弱化的。