宏觀經(jīng)濟(jì)研究：模型視角下的中國利率、物價與經(jīng)濟(jì).pdf

宏觀經(jīng)濟(jì)研究：模型視角下的中國利率、物價與經(jīng)濟(jì)。2024年1月《中國實(shí)際利率仍然較高》，根據(jù)我們測算的兩種實(shí)際利率，都 處于過去十五年以來較高水平。從實(shí)際利率與CPI的關(guān)系可以看出，實(shí)際利 率過高，CPI 會過低；從實(shí)際利率與投資的關(guān)系可以看出，實(shí)際利率走高會 降低未來12個月的貸款需求。根據(jù)這一領(lǐng)先規(guī)律，2024年貸款需求的提升 可能較為有限。

2024年2月《中國自然利率和泰勒公式》，自然利率測算過程中，我們基于 利用空間狀態(tài)模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的數(shù)據(jù)估算中國的自然利率，基準(zhǔn)利率選擇七天回購利率和 加權(quán)貸款利率，測算結(jié)果表明：

（1）無論是代表政策利率的七天回購利率還是代表全社會融資成本的貸款利 率，得出的自然利率非常一致；

（2）自然利率與實(shí)際GDP 增速接近，符合索洛增長模型中自然利率與經(jīng)濟(jì) 增速之間的關(guān)系，與美國測算結(jié)果相似；模型計算出的潛在經(jīng)濟(jì)增速與我們 在《再議中國潛在經(jīng)濟(jì)增速》得出的潛在經(jīng)濟(jì)增速走勢也相近。

（3）2008年后自然利率總體下行，自11.74%下降至2023年末的4.89%。 自然利率與我們之前測算的資本凈回報率走勢較為一致。

（4）2023 年末，我國自然利率已接近加權(quán)貸款實(shí)際利率水平。若自然利率 繼續(xù)下滑，實(shí)際利率繼續(xù)上行，我國實(shí)際利率可能會擊穿自然利率，這預(yù)示 著資金成本將處于市場供需平衡的均衡點(diǎn)之上。

泰勒規(guī)則檢驗(yàn)過程中，我們選取七天回購利率來檢驗(yàn)泰勒規(guī)則中利率缺口、 產(chǎn)出缺口和通脹缺口的關(guān)系。從結(jié)果來看，中國的利率缺口與通脹缺口為負(fù) 相關(guān)關(guān)系，也即意味著泰勒規(guī)則在中國表現(xiàn)得不明顯。泰勒規(guī)則在中國并不 適應(yīng)，這主要原因可能是中國經(jīng)濟(jì)處于從資本短缺向資本過剩轉(zhuǎn)型，貨幣傳 導(dǎo)機(jī)制不暢以及貨幣供給量作為調(diào)控目標(biāo)造成的，利率還未實(shí)現(xiàn)市場化，利 率缺口明顯背離產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

中國央行在確定合理的利率水平時，目前可能主要是根據(jù)以貨幣供應(yīng)量為主 的貨幣需求的反應(yīng)效果而進(jìn)行相機(jī)抉擇。根據(jù)我們的測算，我國自然利率將 在未來幾年在持續(xù)下降，實(shí)際利率將會持續(xù)向自然利率靠攏。未來如果自然 利率持續(xù)下降，中國或仍將處于長期降息周期中，2024年或仍是降息大年。 2024年5月《中國未來物價走勢分析》，主要分析中國未來物價走勢，希望 通過這種方式判斷物價長期形勢。對于中國未來的物價走勢，我們首先確認(rèn) 存在貨幣需求的協(xié)整關(guān)系，再根據(jù)VAR模型估算價格波動的動態(tài)。模型測算 結(jié)果顯示價格指數(shù)的中樞水平在 2024 年后有繼續(xù)向下趨勢。這表明其他條 件不變的情況，模型預(yù)測僅在產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量和利率與價格的相互影 響下，中國價格水平增速在2030年前仍為正增長，該研究結(jié)論并不支持我國 會進(jìn)入長期通縮。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為當(dāng)務(wù)之急就是穩(wěn)住居民的儲蓄意愿，提高直接融資占比， 提高貨幣流通速度。止住宏觀杠桿率的快速上升，或能一定程度上防止中國 進(jìn)入長期低通脹。要想保障存款利率不降至零，防止出現(xiàn)流動性陷阱，我們認(rèn)為，應(yīng)該持續(xù)積極財政刺激或深化體制改革。

2024年8月《流動性陷阱》，回顧日本之所以會掉入流動性陷阱，主要原因 是經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企業(yè)預(yù)期未來貨幣供應(yīng)量趨勢性下降，進(jìn)而 影響到物價走勢。在“靈活價格”體系下，物價可以一次跌到位，未來物價 增速能保持和貨幣供應(yīng)量同樣的增速。但實(shí)際上真實(shí)世界的物價走勢更加是 粘性的，也即物價下跌的時間會長于貨幣供應(yīng)量下降的時間，進(jìn)而造成貨幣 流通速度快速下降，尤其是 M1 增速還在上升的條件下，M1 貨幣流通速度 下降更快。

根據(jù)克魯格曼的建議，在債務(wù)泡沫破裂之后，央行應(yīng)盡早承諾持續(xù)提供貨幣 供應(yīng)量，實(shí)施通脹目標(biāo)制，讓實(shí)際利率能夠大幅下降至可以刺激經(jīng)濟(jì)的合理 負(fù)值水平，走出流動性陷阱。