環(huán)保行業(yè)化債策略專題：固廢應(yīng)收賬款梳理-重視估值彈性打開.pdf

環(huán)保行業(yè)化債策略專題：固廢應(yīng)收賬款梳理-重視估值彈性打開。近年最大力度化債政策將出臺，專題（三）聚焦固廢應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)、賬 齡，搭建“回款測算模型”，回答市場對于固廢回款及現(xiàn)金流的擔(dān)憂， 我們認為化債將推動固廢資產(chǎn)估值彈性（當(dāng)前24年P(guān)E約10x）打開。

中央強調(diào)解決企業(yè)應(yīng)收賬款，財政部將出臺近年最大力度的化債政策， 固廢運營資產(chǎn)估值彈性打開。近日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印 發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》；疊加10月12日國新辦發(fā)布 會上提到，將“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性 債務(wù)”，本次“是近年出臺的支持化債力度最大的一項措施”。市場對固 廢運營資產(chǎn)的最大擔(dān)憂來自于地方政府的歷史應(yīng)收和未來付費能力， 此輪政策恰好對應(yīng)上述兩大擔(dān)憂，垃圾焚燒資產(chǎn)估值彈性有望提升。

固廢應(yīng)收款梳理：1年以內(nèi)占比近七成，減值風(fēng)險可控。ToG及公用事 業(yè)模式?jīng)Q定了固廢應(yīng)收款項體量較大，23年典型固廢公司應(yīng)收賬款& 合同資產(chǎn)占當(dāng)年營收為38%~60%，占23年末總資產(chǎn)的比重為6~14%； 截至24H1固廢板塊1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比約為69%。從結(jié)構(gòu)來看： （1）截至24H1典型固廢公司電費補貼應(yīng)收款為5~14億元、占總應(yīng) 收的18%~44%，考慮到客戶為國網(wǎng)、資信情況良好，累計壞賬計提比 例均在8%以內(nèi)；（2）地方/第三方客戶應(yīng)收賬款占比約為4~8成，地 方財政雖承壓，但考慮到固廢的民生屬性，整體影響仍可控。

應(yīng)收賬款回款測算模型：當(dāng)年回款率有所下降，但應(yīng)收盡收、三年內(nèi) 回款率約為93%~100%。為了更好的量化回款情況，我們基于公司歷 年應(yīng)收賬款的賬齡情況，搭建“企業(yè)應(yīng)收賬款回款測算模型”：各固廢 公司的當(dāng)年回款率有所下滑，但瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、旺能 環(huán)境、綠色動力、軍信股份“3年以內(nèi)累計回款率”保持在 98%/97%/100%/98%/93%/97%的水平；模型測算結(jié)果與實際現(xiàn)金流 擬合相關(guān)系數(shù)平均約92%。垃圾處置費支出占地方財政支出極低，但 具備重要民生意義，故板塊整體回款率依然健康。

城市公用資產(chǎn)：固廢增長10%+股息3%有向上空間+PE 10倍，被市場低估的穩(wěn)健絕對收益品種。多維對比紅利資產(chǎn)，固廢板塊的盈利能 力、現(xiàn)金流水平、債務(wù)結(jié)構(gòu)不輸傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)，且估值水平更處低位。 當(dāng)前位置展望未來3-5年，固廢的“投資現(xiàn)金流”大幅萎縮推動FCFF 向好，“量”關(guān)乎民生需求、具備穩(wěn)健增長的黏性，“價格”在當(dāng)前的順 價背景下亦可向上展望。我們認為頭部固廢公司仍可維持10%復(fù)合增 長+3%的平均股息率水平，加之當(dāng)前10倍附近的PE，屬于穩(wěn)定預(yù)期 的絕對收益資產(chǎn)。建議關(guān)注：瀚藍環(huán)境、三峰環(huán)境、光大環(huán)境、海螺創(chuàng) 業(yè)、旺能環(huán)境、綠色動力環(huán)保、城發(fā)環(huán)境、永興股份、軍信股份等。