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正帆科技研究報告：以高純工藝介質系統為起點，多宮格布局產品與應用領域。構建多宮格業務布局，現階段半導體已是第一大下游。 從產品角度來看，公司成立之初聚焦高純工藝介質系統，陸續推 進向關鍵零部件的橫向擴張、以及向前端氣體及先進材料、后端 維修維保業務的縱向擴張，無論橫向還是縱向業務擴張，均是圍 繞同源客戶展開。目前公司已形成系統裝備類、氣體及先進材料、 維修維保業務的三位一體定位，其中系統裝備類業務與 客戶 CAPEX 相關，氣體材料和服務類業務與客戶 OPEX 相關。

從應用領域來看，公司經歷了從平板顯示到光伏，再到現在以半 導體為主的下游構成，2023 年公司半導體、光伏下游營收占比分 別為 38.46%、37.60%。從訂單角度來看，2024H1 公司新簽合同 中半導體占比 50%，預計光伏占比在 20%-30%，預計半導體未來 較長時間都將是公司第一大下游。公司多領域布局，可以平抑單 一下游景氣度波動帶來的不利影響，為持續較快增長提供保障。

受益于下游固定資產投資高景氣，公司營收/凈利保持快速增長。 2017-2023 年公司營收 CAGR 達 32.55%，下游客戶固定資產投資 迅猛增長帶動主業工藝介質供應系統收入高增；成本控制水平提 升疊加收入結構改善帶動公司毛利率提升；規模效應下公司費用 結構持續優化。受益于毛利率上行，公司利潤率穩步提升，2017- 2023 年公司利潤率從 4.05%提升至 11.04%，同期歸母凈利潤復 合增長率達 53.64%。

CAPEX 業務電子工藝裝備市場地位與產品結構持續優化。 CAPEX 業務目前仍為公司收入主要來源，其中又以電子工藝設 備為主。得益于前期半導體和光伏等泛半導體行業固定資產投資 高景氣，公司截止到目前都是以 CAPEX 業務為主，2023 年營收占比 80%左右。其中，又以電子工藝設備為主，2021-2023 年公司電子工藝設備營收從 12.83 億元增長至 29.00 億元，CAGR 達 50.34%，總營收占比從 69.88%提升至 75.63%。電子工藝裝備包括工藝介質系統與 GAS BOX 兩大類，前者行業地位日益提升，后者已成為電子工藝裝備最快的增長點。

公司電子裝備中工藝介質系統市場地位日益提升。工藝介質系統主要應用于半導體及光伏領域，2024 年國內 市場規模約 139-223 億元。競爭格局方面，海外供應商在國內占據絕大多數市場份額，隨著產業鏈國產化持續 推進，相對國外企業，國內客戶更愿意給國產供應商平等競爭的機會，因此近年來國內前二市占率持續提升， 2018-2023 年從 18.29%提升至 24.94%，提升了 6.65pct，其中正帆科技國內市占率從 7.94%提升至 14.28%，提 升了 6.34pct，公司在國產替代過程中持續獲取更多的市場份額，具備較強的客戶認可度及拿單能力。

公司核心零部件 GAS BOX 快速起量，成為 CAPEX 業務新增長點。GAS BOX 是在半導體干法工藝設備側的 模組化氣體供應系統，2023 年中國大陸市場規模約 10.19 億美元，需求增速快于全球。半導體級 GAS BOX 國 產化率較低，公司和富創精密等為國內主要供應商，配合國內設備公司研發生產以維護供應鏈安全。2021 年 公司成立鴻舸半導體設備（上海）有限公司拓展 GAS BOX 等業務，目前已向國內頭部整機設備客戶批量供 貨，2023 年收入增速高達 104.48%，遠超電子工藝設備整體增速，成為 CAPEX 業務新增長點。預計高毛利零 部件占比持續提升將帶動 CAPEX 業務盈利能力改善。此外，公司持續開拓設備客戶，零部件出海前景可期。