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金融債2025年年度策略報告：攻守兼?zhèn)洌冶貭帯Ｔ诮陙硇庞脗Y(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒逐步加劇的市場環(huán)境下，挖掘金融債、做金融次級 債品種下沉成為了市場核心策略之一，2024 年三季度債基重倉信用債規(guī)模 7809.37 億元中，其中傳統(tǒng)金融債就占了 72%，可謂“兵家必爭之地”。

二永債具有成交&估值領(lǐng)先性 。1、成交維度：二永債偏離估值成交情況能夠明顯反映市場轉(zhuǎn)向走勢，相比城投 債、產(chǎn)業(yè)債具有明顯的領(lǐng)先性，二永債的成交情緒轉(zhuǎn)向通常會領(lǐng)先 1 個工作日。 2、估值維度：二永債估值調(diào)整和修復的速度均最快，調(diào)整速度：銀行永續(xù)債＞ 銀行二級資本債＞商金債＞中短票＞城投債；高等級中短票和城投債大致滯后 4-5 天，低等級中短票和城投債大致滯后 14-15 天。

2025 年供給測算：我們預計 2025 年商業(yè)銀行二永債的滾續(xù)供給規(guī)模 1.22 萬億 元，增發(fā)規(guī)模 300 億元-3200 億元左右，合計供給規(guī)模或在 1.2 萬億元-1.6 萬億 元左右，整體與 2024 年供給規(guī)模持平，也為近年來較高供給規(guī)模。

2025 年不贖回風險展望：銀行、保險端風險擾動仍存 。1、對于銀行二永債，我們認為未來尾部小銀行的二永債的新發(fā)或受影響，滾續(xù) 承壓，尾部小銀行的不贖回風險或?qū)⒆吒撸徊糠帚y行贖回 2025 年即將到期的二 永債后的資本充足率會低于監(jiān)管紅線，此類時點都建議警惕不贖回事件對市場的 沖擊，例如 2025 年 1 月、2025 年 4 月、2025 年 5 月、2025 年 7 月。 2、對于券商次級債，具有條款優(yōu)勢，不贖回風險始終相對較小。 3、對于保險次級債，2025 年仍存不贖回風險擾動，建議重點關(guān)注其中：已出現(xiàn) 過不贖回現(xiàn)象、償付壓力較大、風險綜合評級在 B 類以下的一些主體；例如 2025 年 1 月、2025 年 3 月、2025 年 9 月、2025 年 12 月等時點。

銀行二永債：攻守兼?zhèn)洌灰诉^度下沉。 交易盤方面，明年上半年，可適當提升二永債倉位，適當加久期，做好利率下行 準備；下半年待基本面出現(xiàn)企穩(wěn)信號后，可適當降低組合久期，應對可能的階段 性調(diào)整。 配置盤方面，首先可以關(guān)注國有大行二永債的參與機會，財政準備向六大行注 資，利好推動，大行二永債的信用利差或有可能挑戰(zhàn)前期低點，3Y 國有行二級 資本債仍有超 20bp 的下行空間；其次，可關(guān)注隱含 AA+、AA 級別的股份行、 大中型城農(nóng)商行的二永債挖掘機會，可拉久期至 3 年，尤其是一些債基持倉頻次 較高的主體，流動性會更強。

券商次級債：行業(yè)基本面有望改善，短久期下沉策略較優(yōu) 隨著股市逐步回暖，交易量大增，證券行業(yè)的基本面有望好轉(zhuǎn)，短期內(nèi)品種安全 墊較足，可關(guān)注短久期下沉策略，例如一般次級債中，華創(chuàng)證券 1Y 收益率 2.24%、方正證券 1Y 收益率 2.3%、中原證券 1Y 收益率 2.3%、民生證券 1Y 收 益率 2.34%；其次，關(guān)注有并購重組機會和預期的券商，在政策支持的背景下， 隨著收并購事項繼續(xù)推進，次級債利差有望進一步收窄，例如浙商+國都、國聯(lián)+ 民生、國信+萬和、國君+海通等主體。

保險資本補充債：品種久期多集中在 3-5 年，且收益率偏低，流動性弱，行業(yè)未 見明顯改善跡象。

租賃債：金租平臺母公司以銀行為主，多數(shù)金租公司收益率與銀行母公司二永債 收益率利差 5bp 以內(nèi)，且流動性明顯更弱，性價比不如母公司二永債；化債政策 對商租平臺有所利好，但已有 3 家商租平臺實質(zhì)違約，行業(yè)內(nèi)部資質(zhì)分化較大， 建議優(yōu)選央國企平臺。

AMC 債券：兼具低風險和收益率，建議優(yōu)選與母公司利差較高的平臺，收益性 價比更高。