輕工紡服行業2025年度投資策略：輕舟已過萬重山.pdf

輕工紡服行業2025年度投資策略：輕舟已過萬重山。家居：大浪淘沙，底線思維。1）格局及產業鏈在變什么？流量端加速碎片化、 終端轉化率承壓，本質來自新零售（如直播 KOL 種草）及裝修公司/拎包/整裝 等流量入口影響，且行業痛點已逐步從穩定交付過渡為流量高效獲取轉化，家 居企業從初期單純品類擴張邏輯轉向流量前置后的套系化銷售思路；回到產業 鏈視角，未來有望呈現龍頭間的對話與協同。我們認為，品牌與白牌在需求及 供給側均呈現分化，“低頻家具與中頻家居”相結合下、品牌仍有較大拓展空 間。2）過程中誰可能穿越周期？定制更偏向渠道管理學、成品更偏向品牌營 銷學。對定制企業來說，總部賦能及渠道服務能力是關鍵，核心變量為流量轉 化、渠道利潤（對應渠道推力）、營銷落地及售后服務；對成品企業來說，從 強制造轉向強零售，立足品牌零售本身尋求渠道及廠家利潤率的強安全墊。3） 地產政策強托底下，對以舊換新邊際變化怎么看？其一，可參考家電，頭部企 業入庫早、經銷商實力強響應速度快，補貼基礎上再讓利，特別是定制品類、 本質上是搶占流量先機。其二，首次在家居品類鋪開補貼，政策端和上市公司 層面均自上而下開展滲透，優秀區域案例可形成示范作用。其三，產業普遍認 為補貼能延續，能放大和刺激部分存量需求，本質上是頭部企業競爭優勢的再 放大。展望后續：預計 24Q4 前端及軟體報表端表現積極，定制部分需求或于 25H1 逐步釋放。4）25 年怎么配？估值層面，強調品牌化企業長期韌性、核心 源于中高端定位下渠道及總部利潤安全墊較厚，業績底線思維下優選龍頭、政 策端發力下布局彈性，

出口鏈：業績為王，尋找自下而上α亮點。整體看美國庫銷比處中性偏低水平， 零售商仍處補庫區間，訂單能見度偏低。24 年 9 月成屋銷售 384 萬套、為 14 年以來最低水平，降息落地疊加 24 年低基數有望實際驅動成屋銷售數據同比 改善、本質上對應的是家具出口鏈 25 年業績預期可展望及其確定性。從自下 而上α來看，關注受益于新平臺擴容的跨境電商（恒林、西大門、樂歌、致歐）、 自主品牌拓展渠道（匠心）、保溫杯現象級單品（嘉益、哈爾斯）。復盤 18-19 年輕工出口企業的估值表現，我們發現預期加征關稅&關稅落地期間企業估值 均面臨下修，而關稅落地后下修幅度更大。分品類看，歐美供應鏈稀缺品類關 稅影響相對較小（沙發、床墊、辦公椅、PVC 地板、遮陽面料、保溫杯），美 國保持較高進口依賴度。根據我們測算，若美國對華加征關稅比例提升至 60%，假設產品終端售價保持不變，若出口企業及客戶各承擔 50%，預計美國 市場營收下滑 6.4%、出口業務毛利率下滑 5.1pcts，若按假設海外營收占比 80%/ 海外產能占比 40%，預計整體營收下滑 5.1%，綜合毛利率下滑 4.0pcts。

紡織制造：制造趨勢向上，中長期關注持續兌現競爭優勢的細分龍頭。復盤美 國服裝行業庫存周期，前兩輪周期中（1995-1996 年，2009-2010 年）基本用了 一年時間實現高庫存去化。因此，我們預計服裝行業有望在后續實現庫銷比筑 底回升。從節奏上看，制造商訂單拐點有望更早出現。中長期視角下，我們認 為，隨著補庫效應漸進尾聲，未來紡織制造企業增長主要依靠拓客戶+新有客 戶份額提升，行業或出現分化。其中，品牌客戶最新業績指引普遍積極，2025 年頭部制造企業表現有望繼續領先行業。

品牌服飾：把握高景氣運動戶外賽道，關注高分紅標的。得益于消費者對健康 生活方式、社交體驗和精神滿足的需求，我國戶外運動行業近年來快速發展。 我們認為戶外賽道擴容動能來自：1）戶外運動滲透率提升帶來的鞋服裝備需 求增長；2）戶外鞋服裝備向非戶外場景滲透。展望未來，頭部企業仍可通過 開店、優化門店運營能力以及拓展電商業務實現份額提升。其中，企業的渠道 運營能力或成關鍵決定因素。