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江西銅業研究報告：礦端與冶煉端優勢突出，銅行業龍頭迎價值重估。公司主營業務涵蓋銅和黃金的采選、冶煉與加工，稀散金屬的提取與加工，硫化工以及貿易等 領域，在銅以及相關有色金屬領域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產業 鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化工生產基地。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別 為歸母凈利潤分別為72.17/76.79/83.45億元，分別同比增長10.94%/6.41%/8.67%，3年CAGR 為8.66%。

全國銅行業龍頭，產業鏈一體化布局

江西銅業主營業務涵蓋銅和黃金的采選、冶煉與加工，稀散金屬的提取與加工， 硫化工以及貿易等領域，在銅以及相關有色金屬領域建立了集勘探、采礦、 選礦、冶煉、加工于一體的完整產業鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化 工生產基地。2023年，公司陰極銅/黃金/白銀/硫酸/銅加工產品/自產銅 精礦含銅/標硫精礦分別實現產量209.73萬噸/112.64噸/1351.54噸 /595.79萬噸/181.79萬噸/20.2萬噸/265.85萬噸。

受益于銅價上行，盈利能力改善

2023年及2024 H1，公司實現歸母凈利潤分別為65.05/36.17億元，分別 同比增長8.53%/7.66%。受益于銅價上行，公司盈利能力改善；2023年及 2024 H1公司銷售毛利率分別為2.68%/4.10%，分別同比-0.30/+1.57 pct。 分產品來看，2024 H1公司陰極銅/銅桿線/黃金/稀散及其他有色金屬/白 銀/銅加工產品/化工產品分別實現毛利率4.3%/1.9%/2.4%/4.4%/9.6%/ 2.5%/31.2%，分別同比+1.5/+1.7/-0.5/+3.6/+6.7/-2.9/+20.8 pct。

自有礦山資源優質，阿富汗銅礦帶來增量

江西銅業自有礦山儲量、產量穩定，可開采年限長。公司主力銅礦德興銅礦是 露天開采銅礦山，單位現金成本低于行業平均水平。近年來，公司銅精礦 生產平穩，公司自有的五大銅礦山年產量逾20萬噸。2024 H1公司自產銅 精礦含銅產量10.1萬噸，同比增長1.2%。公司參股阿富汗艾娜克世界級 銅礦，近期項目有望取得實質性進展，未來將貢獻礦銅增量。

公司TC長單占比高，帶動冶煉利潤增厚

江西銅業冶煉廠簽訂的銅精礦采購合同中長單占比高，現貨TC/RC價格下滑對 冶煉利潤影響或有限。另外，2024年初以來至2024年11月10日，華東 地區硫酸均價為205元/噸，較2023年全年均價上漲101.7%；硫酸價格改 善，有望提振冶煉端利潤。從公司子公司富冶和鼎銅業盈利情況來看，2024 H1實現凈利潤5.35億元，接近2023年全年凈利潤5.98億元，說明2024 年冶煉廠盈利有望顯著增厚。