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藏格礦業研究報告：鉀鋰向好，“巨龍”騰飛注入成長強動能。公司是國內重要的鉀鋰鹽及銅生產商，高分紅回報股東。公司始于鉀肥業務， 2017年抓住全球新能源轉型機遇，在氯化鉀生產工藝的基礎上投建碳酸鋰生 產線，同時參股巨龍銅業，開啟第二、三成長曲線。2023年，公司營業收入 52.26億元，歸母凈利潤34.20億元，其中投資收益12.63億元，同比+82.61%。 公司持續高分紅，2022-2023年累計現金分紅達70.2億元，22年、23年股利 支付率超70%，未來有望持續回報股東。

國內第二大氯化鉀生產商，產量規模有望翻倍增長。公司依托察爾汗鹽湖，成 為國內氯化鉀行業第二大生產企業。2023年，公司氯化鉀產能200萬噸，產 量109.42萬噸，營業收入32.15億元，營收占比61.53%，毛利率56.20%。公 司積極布局國內外優質鉀肥資源：國內穩步推進大浪灘黑北鉀鹽礦、堿石山鉀 鹽礦和小梁山-大風山地區深層鹵水鉀鹽礦東段三大項目，探礦權合計達1400 平方公里；海外已與老撾簽訂鉀鹽勘探協議，當前已取得勘探報告和鉀鹽礦儲 量證，估算塞塔尼縣和巴俄縣區157.72平方公里內氯化鉀資源總量9.84億噸， 預計一期氯化鉀項目產量100萬噸/年，未來氯化鉀產量規模有望翻倍增長。

“一步法”提鋰技術成熟，加強優質項目儲備，麻米錯未來業績增量大。公司 實現了從超低濃度鹵水中“一步法”提純電池級碳酸鋰，解決了鹽湖超低濃度 鹵水提鋰難題和鹽湖鋰產品硼超標等問題，鋰回收率穩定在95%以上。2023 年，公司碳酸鋰產能1萬噸，產量1.21萬噸，單噸成本僅3.7萬元/噸，營業 收入19.8億元，營收占比37.89%，毛利率80.51%。當前，公司享有麻米錯鹽 湖24%權益，探明的可利用儲量折碳酸鋰約217.74萬噸，遠期規劃10萬噸碳 酸鋰，首期5萬噸碳酸鋰項目正在辦理采礦權證，未來成長空間大；此外公司 子公司收購國能礦業39%股權，該公司旗下龍木錯和結則茶卡兩個鹽湖合計 碳酸鋰儲量390萬噸（儲量大型），氯化鉀2800萬噸（儲量中型），有望持續 增厚公司優質鹽湖資源儲備。

參股巨龍銅業30.78%權益，為公司業績增長注入巨大動能。巨龍銅礦是中國 備案資源量最大銅礦山，資源儲量豐富，累計查明資源量銅2588萬噸、鉬167.2 萬噸、銀1.5萬噸，礦山一期產能15萬噸/年。2023年，巨龍銅礦實現銅產量 15.4萬噸，凈利潤42.11億元，同比+78.81%，占公司歸母凈利潤的37.90%； 2024前三季度，礦山產銅12.2萬噸，凈利潤44.28億元，占公司歸母凈利潤 比例提升至72.96%。2024年，巨龍銅礦力爭實現銅產量16.63萬噸，當前巨 龍銅礦二期改擴建項目獲批準，預計2026年一季度試生產，有望實現銅產量 30-35萬噸/年，三期工程同步規劃中，屆時一二三期可實現銅產量60萬噸/年， 礦山遠期成長空間巨大，公司有望持續享受高回報。