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醫藥行業2025年度策略報告：結構性行情延續，看好醫藥創新和景氣改善。2024年醫藥板塊行情回顧：醫藥板塊受市場風格切換及政策等因素影響，年初至12月4日收盤，申萬醫藥指數下跌9.12%，跑輸滬深300指數 25.19pct，在31個一級行業分類中位列31名。以市值加權計算，醫藥生物行業二級子行業中，創新藥(+16.48%)、醫藥商業(+8.88%)、原料藥 (+7.47%)表現居前，藥店(-32.23%)、疫苗(-22.39%)、生命科學(-19.88%)表現居后。醫藥板塊在扣除醫藥基金持倉后仍處于低配：2024年Q3 基金醫藥股持倉比例約為10.31%，扣除醫藥基金后持倉6.82%，整體呈下降趨勢。截至2024年12月4日，醫藥行業整體市盈率為27.71倍，處于 13%歷史分位，相對于全部A股(非金融)溢價率為36.07%。

創新藥：流動性提升的背景下，創新藥板塊的景氣度和市場的風險偏好性持續提升。商業化、出海、數據讀出是驅動創新藥企業股價的三大 主要因素。我們建議：①關注創新藥支付政策的邊際變化，近年政策端大力支持建立多層次醫療保障體系，多次在綱領文件中強調其重要性； ②關注ADC和雙抗等熱門領域的出海機會，以及CD3雙抗、變構TYK2抑制劑、增肌減脂單抗等賽道性機會。公司層面推薦2025年商業化有望維 持高增速、核心管線有關鍵數據讀出或出海BD預期的企業。

原料藥：中國原料藥板塊在建工程規模4年來首次下滑，印度原料藥園區建設期限延后，行業供給端產能擴張放緩，同時補庫新周期疊加專利 懸崖有望帶動需求增長，產品價格景氣度有望持續提升。

制劑：制劑政策變化迎行業發展良機，集采、MAH制劑及四同等政策的深化落地將實現行業產能出清，集中度提升和強者恒強的產業趨勢有望 持續強化。①集采政策競爭溫和有序將推動A證企業，加速轉向多品種高人效的經營模式；②四同及后續政策推出將抑制A證企業的品牌溢價 和B證企業的差異化策略；③MAH制度的收緊將打壓B證企業的生存空間。公司層面推薦在研管線豐富多批文高人效或仿創結合的頭部制劑企業

CXO：降息周期開啟+海外投融資回暖，海外需求復蘇，CXO有望迎來板塊性機會。1）資金面： ①美聯儲降息周期正式開啟+中國經濟刺激計 劃陸續出臺，A股資產性價比凸顯; ②具備市場定價權的增量資金由風格保守的險資逐漸轉變為以外資、ETF為主的資金，對醫藥等高成長行 業更加友好。2）基本面：未來醫藥投融資有望持續回暖（24Q3醫藥投融資為1071億元，環比增長1.2%），從而帶動CXO需求的逐步改善。