2025年有色金屬行業年度策略：金、鋁、銀、銅.pdf

2025年有色金屬行業年度策略：金、鋁、銀、銅。貴金屬：定價權的轉移與美債的替代仍將持續。2024 年黃金市場最大的特點可能是邊際交易者的變化。2023 年，包括在2024年H1，市場中依舊有很多觀點認為，實際利率和黃 金的關系可能在2024年回歸，并把未來美聯儲的降息看作是黃金上 漲的重要動力。不過時至今日，我們相信，我們一直強調著的新觀點 ——包括美國赤字率、邊際交易者變化、以及不斷誘發的美債廢紙化 邏輯，正在逐步被更多的投資者所接受。

銅：供需糾結的一年，25年或高位震蕩。

緊平衡狀態下銅的成本支撐效應較強。根據woodmac估算，2023 年銅C1成本90%分位在6000美金左右，C2成本90%分位在7000美 金左右，C3成本90%分位在8000美金左右，總體來看，銅價可以在8000 美金左右獲得較強支撐。

Q1 銅價或偏悲觀運行。市場存在一個誤區，即美國寬財政會帶 來銅需求的直接拉動。事實上，特朗普政策對于銅的走勢是偏空的， 減稅政策對于銅需求的拉動間接且漫長，因此，銅價在美國政府新的 預算法案達成之前很難有較大的行情。總體Q1銅價或偏悲觀運行， 預計在8000-9000美金/噸之間震蕩。

通脹預期：長期上行趨勢確定，給予銅更多確定性。特朗普執政 下的美國，強制性構造貿易壁壘，通脹上行達成的概率最高，包括中 國的老齡化，也會在一定程度上抬升長期的通脹水平。但通脹預期的邏輯較長，只有在預算案實質落地之后，市場才可能開始用通脹對銅 來定價，因此，我們認為25年Q1銅價承壓，之后如果需求恢復，預 期好轉，銅價會有較好的表現。

2025 年策略：通脹預期支撐銅價，2025Q1后有望迎來上漲。

鋁：看好利潤修復，但不宜過于激進。

氧化鋁的未來：價格開始示弱，遠期價格或在3500元/噸，但價 格的下跌過程可能比市場預期的更加艱難。氧化鋁產能從來不是問題 的關鍵，先不談在產產能都可以超產10%來釋放供給，目前市場中就 已經存在了一些過量的氧化鋁產能，目前在產產能8845萬噸，足夠 滿足國內的電解鋁需求量，因此不需要對國內的新投放氧化鋁產能過 多關注。同理，污染預警導致的氧化鋁停產也不那么重要。需要更多 關注鋁土礦的影響。

鋁土礦25年可以補足但節奏仍有不確定性。從絕對數字來看， 2025 年幾內亞新增的2600萬噸鋁土礦足以補足國內對鋁土礦的需 求，從而幫助氧化鋁供給快速釋放，但值得注意的是，幾內亞的基建 設施以及2025年西芒杜鐵礦的投產都會對其運力帶來新的挑戰，因 此幾內亞鋁土礦釋放可能不會像預期般樂觀。因此我們雖然看跌氧化 鋁價格，但看多其價格韌性。

2025 年供需緊平衡，26年后缺口逐漸出現：25年云南不停產補 足50萬噸左右的電解鋁供應，中鋁青海2025年新投產貢獻10萬噸 的增量。因此我們預計2025年相比2024年增加60萬噸的產量，達 到4380萬噸，增速為1.39%，同時隨著產能天花板的臨近，增速預計 持續下降，預計2026和2027年，中國電解鋁產量為4430萬噸和4470 萬噸，增速下降至1%左右。需求端：2025年，地產可能依舊會成為 拖累項，但是新能源汽車依然會成為穩定的需求增量、光伏大體維持 穩定，總體我們預計需求端可以錄得1.25%左右的增速。供需平衡方 面：雖然在2025年由于供給釋放較多會造就緊平衡局面，但是2026 2027 年，中國原鋁供不應求的局面大概率發生。