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音樂流媒體行業研究：產業鏈重塑價值可期，國內流媒體仍是估值洼地。音樂縱深布局能力強，看好國內流媒體平臺長期價值。基于產權關系的約束和保護，音樂產業形成了明確分工和產業鏈上下游的關 系，海外成熟市場為國內提供了良好的參考標尺。從空間來看，國內相比歐 美市場在線上滲透率和付費率方面仍有較大提升空間。從盈利能力來看，國 內流媒體平臺在上下游整合能力、市場競爭格局方面構筑起穩定的護城河， 中長期盈利好于海外平臺。

相比海外的成熟體系，國內音樂市場仍有較大空間

海外音樂市場發展歷史悠久，形成了完整產業鏈分工體系，流媒體平臺和唱 片公司是產業鏈的中樞。23年全球錄制音樂市場實現收入286億元美元， 其中流媒體占比67%，實體唱片占比18%。而國內商業化起步較晚，在線 音樂的滲透率和付費率仍有提升空間，當前我國在線音樂滲透率約為50%， 截面來看仍以80、90后為主，隨著年齡分布前移滲透率有望提升至70%。 不考慮人均付費的提升，24Q2付費率約為23%（歐美市場為47%）。綜上， 滲透率和付費率作為產業核心變量具有持續提升的空間。

流媒體重塑定價體系，國內流媒體盈利天花板更高

進入流媒體時代，價值分配在創作者-唱片公司-流媒體平臺實現了重構。不 同于海外傳統唱片公司固有的利益格局，國內市場格局更加分散，流媒體平 臺可施展的空間更大。基于產業鏈的價值的分工，我們認為國內流媒體在內 容創作（上游布局深入）、版權管理（海外&國內版權）、渠道發行（國內集 中度更高）、內容鑒定（流量推薦權更分散）等四個方面有更高的參與度和 定價權，中長期來看盈利能力上或具有更高的天花板。

從底層資產到下游平臺對比，國內流媒體平臺顯著低估

行業估值的基礎來自于音樂資產長期商業化能力。考慮到成長的持續性、全 球擴張的空間以及產業鏈議價能力的轉移，音樂產業鏈估值體系存在一定的 連續性，流媒體平臺（Spotify 50x BF PE）>唱片公司(20x BF PE)>音樂資產 (16-20x TTM PE)。反觀國內，由于產業鏈不完善，缺乏一致性的估值體系。 考慮到Spotify仍處于爬坡期我們以27年為估值窗口期，騰訊音樂（TME US） 和網易云音樂FY27PE分別為12.6/12.3x，Spotify/UMG/WMG 分別為 30/18/15x（基于VA一致預期）。國內流媒體平臺的估值顯著低于缺乏持續性 假設的音樂資產的估值，而且沒有考慮兩家公司對產業鏈更深掌控力所帶來 的估值溢價。綜上我們認為，短期市場更多糾結于付費和客單價的趨勢，而 忽視了國內流媒體平臺的長期資產價值。