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穩定類資產如何進行逆周期配置？低利率環境中，高且穩定的盈利能力越來越稀缺。ROE長期穩定的行 業可分為兩類：（1）一類是逆周期資產，由于牌照、壁壘等優勢，盈利 能力穩定且可穿越周期，比如水電、國有大行、燃氣、高速公路、教育 出版、軟飲料、城商行、農商行、啤酒、電網自動化設備、商業物業經 營；（2）另一類是順周期資產，一般是供給端的格局較好，需求端又具 有一定的成長性，長期來看盈利跟隨市場波動但中樞穩定，比如建材、 定制家居、家居用品、廚房電器、白電、小家電、安防設備、紡織服飾、 食品加工、飲料乳品、醫藥生物、建筑裝飾、保險、美容護理。

逆周期行業的超額收益，來自兩個方面：（1）一是權益配置的資產荒： 通縮背景下的流動性寬松，帶來利率下行，債券性價比提升，權益資產 則面臨配置上的資產荒，穩定類資產變得稀缺；（2）二是高股息的安全 邊際：逆周期行業一般具有高股息屬性，若市場下跌，股息率會被動抬 升，性價比進一步提升，具備較確定的安全邊際。而這兩方面，恰好能 體現在“股債差”這個指標上面（利率-股息率）。

可通過如下兩步進一步區分逆周期與順周期穩定類行業：（1）篩選 2010年至今ROE均值大于10%、變異系數小于市場30%分位的行 業；（2）計算2005-2024年，各行業超額收益與國債收益率、萬得全 A股債差的相關系數。若行業超額收益與10年期國債收益率或股債差 同向，說明有較強的順周期特別；反向則具備一定逆周期屬性，逆周期 屬性較強的行業比如水電、國有大行、鐵路公路等。

海外多數國家穩定類行業的超額收益與各市場的股債差也呈現顯著的負相關性。比如1980年代以來，美國穩定行業（煙草）的超額收益與 市場股債差的相關系數為-0.854；韓國穩定行業（電信服務商）的超額 收益與市場股債差的相關系數為-0.710；意大利穩定行業（供水供氣） 的超額收益與市場股債差的相關系數為-0.865。

如何利用股債差模型，進行逆周期資產的擇時配置？在股債差模型引 入逆周期資產，對滬深300指數進行擇時優化配置，目的是提升收益 率并降低波動性。其中，逆周期資產挑選三個：水力發電、 國有大型銀行、鐵路公路。

2016年至今（截至20250319），逆周期組合的收益率+128.5%，年化 +9.4%；相比滬深300的超額收益率為+121.0%，年化超額+9.3%，多 數年份均跑贏滬深300，且波動率也顯著更小。