固收專題報告：“股債蹺蹺板”啟示錄.pdf

固收專題報告：“股債蹺蹺板”啟示錄。股債蹺蹺板是指股票市場和債券市場往往呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)性。當(dāng)股市表現(xiàn)強(qiáng)勁時，債市表現(xiàn)疲軟，利率上行；當(dāng)股市表現(xiàn)不佳時，債市表現(xiàn)強(qiáng)勁，利率下行。股債利差 ERP（ERP=1/市盈率-10 年期國債收益率）是衡量股市和債市性價比的重要指標(biāo)。當(dāng)股票盈利收益率顯著高于國債收益率，說明股票相對于債券的潛在回報更高，股市更具有吸引力，而當(dāng)股票盈利收益率下行或者10 年期國債收益率上行時，利差縮小，債券的避險價值提升，股票性價比下降。該指標(biāo)具有一定前置性，但仍需結(jié)合宏觀基本面、政策預(yù)期等綜合判斷。

復(fù)盤 2016 年以來的股債行情，股牛債熊階段主要集中于2016 年10月至2018年1月、 2020 年 5 月至 2021 年 2 月、2022 年 11 月至2023 年2 月以及2025年2月至3 月中下旬，股熊債牛階段主要集中于 2018 年2 月至12 月、2021年10月至2022年 4 月、2023 年 5 月至 8 月中下旬、2023 年 12 月至2024 年1 月以及2024年5月至 9 月中旬。影響股債蹺蹺板的因素主要是流動性、宏觀環(huán)境、海外風(fēng)險。其中流動性主要影響債市，宏觀環(huán)境共同作用于債市和股市，海外風(fēng)險對股市的影響更大。由于債券的收益主要來源于票息，而股票的內(nèi)在價值隨折現(xiàn)率波動，因此當(dāng)投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好時，資金會從債券資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，從而引發(fā)蹺蹺板效應(yīng)。

股債蹺蹺板發(fā)生時，機(jī)構(gòu)行為對關(guān)資產(chǎn)也會有影響。股牛債熊時加重了長債、低等級信用債、純債基金等資產(chǎn)的波動。參與股債市場的主要是基金、券商等非銀機(jī)構(gòu)，股債蹺蹺板效應(yīng)下，其主要持有的一些標(biāo)的資產(chǎn)會因此受到波動，該波動某種程度上加劇了股債蹺蹺板的影響。資金流出較多的資產(chǎn)主要集中于長債、中低等級信用債、純債基金。

長債：長債由于久期較長，對利率變化更為敏感，市場利率上行時，其價格下跌幅度更大，投資人為避免損失及追求更高收益，優(yōu)先拋售長債。

信用債：在股債蹺蹺板效應(yīng)初期反應(yīng)略有滯后，但隨著股市持續(xù)走強(qiáng)，市場對信用債的配置意愿開始下降，尤其是低評級的信用債。我們以3 年期各評級的中短票據(jù)利差觀察信用債在股牛債熊階段的走勢，可以發(fā)現(xiàn)，利差走闊及收窄幅度最大的當(dāng)屬AA級信用債，原因或主要是其評級低，同時其流動性較弱也加重其拋售壓力，其余各評級信用債利差雖同趨勢變動，但幅度均不及 AA 信用債。此外，從期限看，短久期信用債走闊節(jié)奏快于其他中長久期信用債，主要在于其流動性較高、短期違約風(fēng)險擔(dān)憂、負(fù)債端不穩(wěn)定。

純債基金：股牛債熊時期，資金也有從純債流向權(quán)益的傾向，且中長期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債基金的流出溫和且持續(xù)。

固收+基金：因各自的資產(chǎn)持倉特點，規(guī)模變化不一。對于混合一級債基，其只能通過打新、增發(fā)、轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股方式參與股票，且債券倉位要求在80%以上，容易受到贖回潮的沖擊，因此其規(guī)模在股牛債熊階段以收縮或者規(guī)模增長緩慢為主。對于混合二級債基，因其較高的債券倉位要求，因此規(guī)模整體呈現(xiàn)緩慢增長或略有縮量的情況，但若股市上漲幅度較大，譬如 2020 年 5 月至 2021 年2 月，那么混合二級債基規(guī)模增長則更有確定性。對于可轉(zhuǎn)債基金，股牛債熊時期，債券收益率上行對轉(zhuǎn)債債底的壓制、贖回潮以及彼時的轉(zhuǎn)債估值等因素會暫時壓制轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模，但轉(zhuǎn)債基金因其含權(quán)屬性，規(guī)模整體有所增長。對于偏債混合型基金，股市上漲幅度基本決定其規(guī)模變化趨勢，譬如 2020 年 5 月至 2021 年 2 月，股市上漲幅度達(dá)22%，在三輪股牛債熊階段上漲幅度最大，因此偏債混合型基金的規(guī)模增長也最為明顯。

可轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債在股債蹺蹺板時也會受到影響，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉(zhuǎn)債。