A股2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)分析：科技制造仍是關(guān)注重點(diǎn).pdf

A股2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)分析：科技制造仍是關(guān)注重點(diǎn)。全 A 非金融景氣修復(fù)有亮點(diǎn)，但過程仍較為坎坷。 

2024 年年報(bào)業(yè)績未能改善，2025 年一季報(bào)業(yè)績明顯改善，兩期營收改善 偏慢。全部 A 股/非金融 2024 年報(bào)累計(jì)歸母凈利潤（下或簡稱業(yè)績/凈利 潤）同比增速分別為-2.3%/ -12.9%，較 2024Q3（-0.5%/ -7.2%）下降-1.8/- 5.7Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 累計(jì)業(yè)績同比增速分別為 3.6%/4.2%， 較 2024 年年報(bào)（-2.3%/-12.9%）大幅提升 5.8/17.1Pct。全部 A 股/非金融 2025Q1 單季業(yè)績環(huán)比增速分別為 90.3%/253.8%，非金融單季業(yè)績環(huán)比增 速創(chuàng)近年新高。全部 A 股/非金融 2024 年報(bào)累計(jì)營收同比增速分別為0.9%/ -1.0%，較 2024Q3（-1.0%/ -1.8%）提升 0.1/0.8Pct。全部 A 股/非金 融 2025Q1 累計(jì)營收同比增速分別為-0.7%/ -0.7%，較 2024 年年報(bào)（-0.9%/ -1.0%）提升 0.3/0.3Pct。

2025 年全 A 非金融業(yè)績?cè)鏊俟?jié)奏或呈“V”型。中性假設(shè)下，全年全 A 非 金融累計(jì)盈利增速或錄得-2.3%，三季報(bào)為全年盈利壓力最為承壓的階段。 三季報(bào)觸底后，年報(bào)持續(xù)修復(fù)的基礎(chǔ)或較為夯實(shí)。整體而言，我們認(rèn)為 2025 年全 A 非金融盈利大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)較低，有三點(diǎn)原因：一是對(duì)美營 收敞口占總營收的比重不高，貿(mào)易摩擦對(duì) A 股的沖擊小于實(shí)體是合理情 景。二是前期盈利拖累較大的兩個(gè)行業(yè)地產(chǎn)、電新，基數(shù)原因不再形成拖 累，三是政府對(duì)于全年 GDP 目標(biāo)的表述仍然堅(jiān)定，逆周期政策仍有較為 充足儲(chǔ)備。按照我們此前發(fā)布的觀點(diǎn)，A 股再困難年份也有至少兩波行 情，下半年逆周期政策拖底所帶來的盈利回升，或可奠定 2025 年下半年 第二波行情發(fā)起的基礎(chǔ)。

利潤轉(zhuǎn)向中游及科技方向。從 2025 年一季報(bào)來看，金融和上游利潤占優(yōu) 的趨勢(shì)止步，2025Q1 盈利占比有所下行。上游除有色外，一季度煤炭價(jià) 格和油價(jià)中樞下行成為上游板塊盈利下滑的主要拖累項(xiàng)。消費(fèi)盈利占比 修復(fù)主要依靠農(nóng)林牧漁行業(yè)周期修復(fù)。中游制造（傳統(tǒng)+先進(jìn)）和科技盈 利修復(fù)，構(gòu)成了一季報(bào)的主要趨勢(shì)。

盈利貢獻(xiàn)歸因來看，“兩新”政策和基數(shù)效應(yīng)是主要因素。1）受益于“兩新” 政策，電子、家電、機(jī)械、家電等盈利得以持續(xù)修復(fù)。2）基數(shù)影響的貢 獻(xiàn)同樣較大，房地產(chǎn)一季報(bào)明顯減虧，電新受益于主要產(chǎn)品價(jià)格下行趨勢(shì) 放緩，減虧效應(yīng)同樣明顯，傳統(tǒng)中游制造行業(yè)如鋼鐵、建材、基礎(chǔ)化工等 在低基數(shù)下扭虧為盈，錄得較大邊際貢獻(xiàn)。

第三個(gè)科技制造中周期，重點(diǎn)關(guān)注營收增速指標(biāo)。背后是對(duì)滲透率的重視 程度提升。從篩選結(jié)果來看，2024Q4 及 2025Q1 營收同比增速持續(xù)為正 的科技制造行業(yè)主要為計(jì)算機(jī)、電子、機(jī)械、汽車及通信，軍工行業(yè)訂單 后周期傳導(dǎo)仍需時(shí)間，電新產(chǎn)能出清接近底部，需靜待拐點(diǎn)。