2025年半年度宏觀展望：柳暗花明，股債雙牛.pdf

2025年半年度宏觀展望：柳暗花明，股債雙牛。展望 2025 年下半年，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。股票配置方向上，持紅利 為本，以科技突圍。從全球經貿環境來看：在百日新政階段，特朗普在對外政策上人為制造大 量不確定性，國內民調層面也出現了明顯的負反饋。展望下半年，考慮到 2026 年的中選周期漸 近。特朗普的政策也將逐步從上半年的“強取豪奪”切換向“成果落實”階段。轉向積極敲定 各項經貿協定，并在下半年落實相關成果（如各國承諾的美國商品購買、對美產業投資以及各 自關稅減讓目標），改善美國國內經貿環境，對于“不遵守約定”的國家則實施定向摩擦。

落實到對華層面，當前美國對華年內加征關稅分為 20%的芬太尼關稅和 10%階段性處于豁免水 平的“對等關稅”，未來可能出現差異化走勢：一是“芬太尼關稅”方面存在逐步調降可能； 二是“對等關稅”方面 90 天豁免到期后的穩定水平大概率高于 10%；三是 301 調查等方式開 展的行業關稅可能擴圍加碼。最終年內對我國加征的綜合關稅率大概率顯著高于其他國家（尤 其是東南亞）。

日內瓦會晤后，中美兩國間工作層面談判預計開始密集增加，整體中美關系可能階段性緩和， 但年內能否達成關稅協定尚具備不確定性。但在此過程中，仍需密切關注兩方面因素擾動：一 是美國關稅同盟戰略，通過部分貿易伙伴國對我國開展局部行業反傾銷等貿易摩擦；二是潛在 的金融摩擦，如《美國投資優先》政策相關行政令簽署、中概股退市等。

從國內政策應對來看，預計政策仍將保持定力，以就業定向紓困和預期引導為主，正如 2024 年 中央經濟工作會提出將“協同推進政策實施和預期引導”。從當前經貿環境來看，尤其是美國 對華關稅年內加征幅度暫時調降至 30%后，高附加值產業預計將逐步恢復生產，但低附加值勞 動密集型企業預計仍面臨困境。從我們此前的宏觀四層次決策框架（中美博弈、社會穩定、結 構轉型及經濟增長）來看，第二層次社會穩定面臨的挑戰可能大于第四層次經濟增長的潛在沖 擊。為此，政策導向預計將以針對就業的定向紓困為先，大規模內需刺激的概率相對較小。

預期引導方面，將通過財政和貨幣政策兩手抓。貨幣政策方面，一是通過降準降息維持適當寬 松的貨幣環境；二是以“類平準基金”為抓手維穩股票市場。財政政策方面，通過土地和商品 房收儲維穩房價。雙管齊下，以財富效應為傳導渠道激發經濟的內生活力。

在此背景下，我們認為下半年資本市場將呈現股債雙牛走勢。

股票市場方面，一方面中美關系在震蕩曲折中走向緩和，另一方面“類平準”基金兜底尾部風 險，二者均將有效支撐市場風險偏好。從配置方向看，紅利為本，科技突圍。紅利板塊可能受 益于公募新規后的配置方向調整，將貫穿下半年；科技板塊受益于中美關系的階段性改善，在 局部時間可能有較強超額收益。

債券市場方面，大規模內需刺激概率較小，寬貨幣延續，10 年國債利率預計將在震蕩過程中小 幅下行。