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宏觀專題研究：美元的衰落，空間及路徑。特朗普宣布對等關稅以來，美元指數不升反降，背后顯示市場對美元信心下 降。近年來，長期支撐美元地位的因素邊際削弱，疊加美元被高估以及美元 資產被超配，預計美元資產“再平衡”將導致美元走弱。參考英鎊歷史經驗， 美元的衰落可能是“先漸進、后突變”（Gradually, then suddenly）的過程。

1. 特朗普大幅加征關稅美元不升反降，警示美元地位“落下神壇”的風險。 4 月 2 日對等關稅宣布后，美元不升反降是今年市場至今最大的“反直覺” 現象之一，背后或反映了美元地位的下降以及美元估值溢價的下降。特朗普 就任以來，對內擾動美國內部制衡、干擾聯儲獨立性、推動財政擴張，對外 大幅加征關稅、動搖盟友信任、并退出各種多邊機構，動搖全球對美國資產 信心，加快美元地位的下降。

2. 儲備貨幣的地位由哪些因素支撐？ 近年來美元儲備貨幣地位的支撐因素邊際削弱。美元儲備貨幣的支撐因素包 括：美國經濟規模、穩定性、金融市場發展以及軍事實力等。但上述支撐已 經出現邊際削弱：1）美國經濟規模相對下降，特別是 2015 年人民幣與美 元漸進脫鉤，美元貨幣區占比下降；2）政治極化加劇，削弱美國政府穩定 性，特朗普進一步削弱美國政府內部制衡；3）美國債務風險不斷上升，美 債作為安全資產的地位受到削弱，三大評級機構先后下調美國主權信用評 級；4）全球地緣政治沖突加劇，俄羅斯、土耳其等國家持續推動去美元化。 特朗普 2.0 后美國快速退出全球治理，進一步降低美元公信力。

3. 美元被“高估”了多少？ 根據測算，美元被高估 15-20%。從購買力平價（PPP）來看，美元實際有 效匯率相對 1973 年以來的歷史均值高估 16.8%，相對過去十年均值高估接 近 8%。從宏觀平衡方法（MB Model）來看（即經常賬戶回到經濟基本面 所對應的均衡水平），當前美元實際有效匯率被高估 10%-15%。如果特朗普 計劃通過匯率貶值收窄美國貿易逆差，美元可能需要貶值 15%以上。

4. 高估的另一面：美元為何被“超配”？“超配”了多少？ 美元資產的超額回報導致海外投資者“超配”美元資產。MSCI ACWI 指數 中美股占比達到 63.7%的歷史高位；美債存量中海外投資者占比達到 30%， 特別是亞洲部分壽險公司持有大量未對沖的美債；過去 10 余年中國出口商 可能超配美元資產超過 1 萬億美元，而 2021 年至今，未結匯收入可能接近 5000 億美元（參見《人民幣或將有升值動力》，2025/5/22）。

5. 中長期，美元配置“再平衡”如何影響資本流動和資產價格？ 中長期看，美元配置“再平衡”或削弱美股相對回報，推高美債收益率中 樞，并可能導致美元偏弱。2024 年底海外持有美國資產 62 萬億美元，美 股美債合計超過 25 萬億。隨著美元儲備貨幣地位下降，美元配置“再平衡” 可能導致資本流出美國，削弱美國資產的相對回報。

6. 美元地位的回落可能是一個“先漸進、后突變”的過程。 參考二戰后英鎊儲備貨幣地位的喪失過程，預計美元地位的下降是“先漸 進、后突變”（Gradually, then suddenly）的過程。美元的先發優勢、儲 備貨幣本身的網絡效應、沒有明顯的替代者（歐元等貨幣都有各自結構性問 題），意味著美元儲備貨幣地位的下降可能是一個緩慢（gradually）的過程。 但儲備貨幣地位的喪失也可能在某些觸發因素下加速（suddenly）出現。例 如，如果出現海湖莊園協議或者債務危機等導致投資者質疑美債的安全性， 或出現明確的替代性資產，則美元的地位或將更快衰落。