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軍信股份研究報告：手握長沙核心固廢資產，有望成為IDC協同發展先行者。手握長沙核心固廢資產，盈利穩健現金流改善，承諾在滿足預定條件時長期分紅率 不低于50%。公司成立于2011年，成立以來公司深耕湖南市場，持續拓展固廢上 下游產業鏈。公司當前擁有9600萬噸/日的垃圾焚燒發電項目，主要分布在湖南長 沙、瀏陽、平江地區，同時布局灰渣處理、垃圾填埋、滲濾液處理、污泥處理等固 廢產業鏈業務，2024年底公司完成仁和環境收購，將業務拓展至垃圾中轉、餐廚垃 圾處理等。近幾年公司盈利穩健，上市以來自由現金流持續好轉，近三年每股分紅 維持在0.9元/股，并在今年年初承諾在公司當年盈利、累計未分配利潤為正且保證 公司持續長期發展前提下，若無重大支出安排，公司每年分紅比例50%以上。按照 0.9 元/股測算，公司當前股息率4.1%。

長沙項目質地優秀，噸發/噸收/噸毛利均為行業第一。公司核心資產為長沙地區7800 噸/日垃圾焚燒項目，其中長沙一期項目5000噸/日于2018年投產，長沙二期項目 2800 噸/日于2021年投產，項目投產以來經營效率行業領先，2024年單噸收入451 元/噸，單噸毛利248元/噸，均位于位于行業第一，當前毛利率水平維持在60%-70%， 位于行業前列。從現金流表現來看，公司近年來收現比維持在1左右，應收賬款賬 齡低于行業內其他公司，壞賬風險更低。

仁和環境盈利穩健，未來三年業績承諾分別為4.4、4.6、4.8億元。2024年11月底 仁和環境成為公司控股子公司（持股比例63%），其擁有長沙市垃圾中轉產能1萬 噸/日（其中廚余垃圾2000噸/日，其余垃圾8000噸/日）和餐廚垃圾處理產能800 噸/日，與公司現有垃圾焚燒項目協同效應顯著，助力2025Q1公司經營效率進一步 提升，毛利率同比增加3.34個百分點。仁和環境盈利較為穩健，毛利率約70%，同 時本次收購設置業績承諾，仁和環境承諾23-27年每年實現扣非歸母凈利潤分別不 低于4.12、4.16、4.36、4.58、4.75 億元，為仁和環境未來三年盈利提供保障。2024 年仁和環境實際實現扣非凈利潤5.4億元，業績表現亮眼。

國內市場增量有限，公司積極拓展海外市場迎來新發展，除對外收購外，公司積極向海外拓展獲得項目，現有在手儲備項目7000噸/日（含在建）。海外項目盈利水 平較高，以比什凱克垃圾科技處置發電項目一期項目（1000噸/日）為例，該項目垃 圾處理服務費單價為17美元/噸，垃圾發電上網電價為0.070美元/千瓦時，預計該 項目將在2025年投產，年均貢獻收入1億元，盈利能力較高，剩余產能有望在未來 幾年陸續開工、投產，為公司提供持續增長。

積極推進算電協同，率先在海外落地算電一體化項目，期待后續項目復制。垃圾焚 燒發電項目與IDC協同供電供冷逐漸成為產業趨勢，公司率先在海外簽訂算電一體 化項目，包括吉爾吉斯共和國奧什市垃圾科技處置項目 和伊塞克湖州項目， 項目總 規模4000噸/日，均涵蓋供電中心和算力中心，項目率先落地預計將給公司積累相 關經驗。此外，湖南地區算力需求快速增長，政策規劃到2030年全省智算規模達 12EFlops，同時對PUE要求1.3以內，在此綠色智算產業發展規劃下，公司迎來全新發展機遇。