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貝殼研究報告：經紀為核根基深厚，三翼齊飛行以致遠。領先的線上線下一體化房產交易服務平臺。貝殼 2001 年通過北京鏈家開 始經營業務，2018 年推出線上線下一體化平臺，2020 年紐交所上市，2022 年返港完成兩地上市。公司確立“一體三翼”戰略方向，以房產經紀為主 體（含存量房交易、新房交易），同步驅動整裝、惠居、貝好家三翼賽道 協同發展，2024 年存量房及新房業務收入占比 66.2%、貢獻利潤占比 73.5%。2024 年總交易額 3.3 萬億元，凈收入 934.6 億元，創歷史新高， 充足現金保障股東回報。

房產經紀龍頭地位穩固，經營持續優化。房產經紀行業格局一超多強，公 司規模遙遙領先，公司“真房源”標準、ACN 網絡極大解決行業服務品 質不足、規模效應缺乏痛點，形成獨特競爭優勢。2024 年存量房交易額 2.2 萬億元創出新高，占全國二手房交易額比例升至 31%，新房交易額 9700 億元，占全國新房交易額比例升至 11.4%。止跌回穩政策導向下樓 市熱度回升，其中二手房成交更具韌性，為公司規模發展提供支撐。公司 存量房傭金率階段承壓、新房傭金率逐年攀升，參考成熟市場美國經紀傭 金率常年保持 6%左右，同時考慮國內大部分新房分銷去化必要性仍存， 后續傭金率或維持相對穩定。

三翼業務躍升增長新引擎，挖潛發展新空間。公司家裝家居成長迅速，2024 年交易額、凈收入 169 億元、147.7 億元，2021-2024 年 CAGR 329.7%、 321.3%，成為重要業務增量。房產經紀引流、基礎設施建設構筑家裝家 居競爭壁壘，大行業小公司格局下大有可為。房屋租賃規模躍升、能力夯 實，省心租為貢獻主力，其在管房源量由 2022 年 7 萬套增至 2024 年 42 萬套。貝好家定位數據驅動型住宅開發服務平臺，以 C2M 為核心理念， 提供“1+2”模式綜合解決方案，探索“以人定房、以房定地、以房定錢” 新開發模式；從服務提供、股權合作到自主操盤，持續進行模式驗證，探 索新增長點。