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【宏觀專題】工業盈利：外需敞口與彈性分析。4 月以來，外部環境出現急劇變化。4 月政治局會議強調，“著力穩就業、穩企 業、穩市場、穩預期”。此處，穩企業的內涵，我們理解或包括穩定企業盈利。 因而，有必要進一步研究外部環境變化對企業盈利的影響幅度以及需要的政策 對沖力度。簡言之，工業企業（與出口相關）的外需敞口，內外需盈利彈性。 我們的估算表明，工業部門營收端的外需敞口或在 16.2%左右。從兩個路徑分 析出口變動對企業盈利影響，路徑一為影響工業企業營收與利潤率。路徑二為 影響全社會總產出進而影響工業企業盈利。1 個百分點的出口變動，工業盈利 增速或變化 0.41%至 0.43%。 內需彈性方面，類似的分析估算表明，最終消費增速變化 1 個百分點，工業盈 利增速或變化 0.54%。資本形成增速變化 1 個百分點，工業盈利增速或變化 0.7%。換言之，1 個百分點的出口變動，需要的對沖力度可能是 0.76%的最終 消費的增速變化或 0.59%的資本形成的增速變化。從 4 月政治局會議來看，最 終消費的政策加碼方向為“大力發展服務消費，盡快清理消費領域限制性措施， 設立服務消費與養老再貸款”以及“以舊換新”的擴圍提質。資本形成的政策 加碼方向為“加力實施‘兩重’建設，培育壯大新質生產力，加力實施城市更 新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造”以及設備更新。

一、工業營收的外需敞口估算：或在 16.2%左右

我們定義工業營收的外需敞口=工業企業的全部出口額/總營收。分子端的估算 方法為全部出口額*來自工業企業的比重。分母端的估算方法為基于經濟普查 數據得到全部工業企業的營收額以及規上工業企業的增速推算至 2024 年。 據此，2024 年，全部出口額為 25.5 萬億，來自工業的占比為 98.9%。2023 年 經濟普查數據得到全部工業企業收入為 152 萬億，2024 年規上工業企業營收 增速為 2.1%。2024 年工業企業營收的外需敞口為 16.2%。

二、兩個路徑下的工業利潤出口彈性估算

我們從兩個路徑測算工業利潤的出口彈性，以表明測算結果具備穩健性。

（一）路徑一：出口—>工業營收入、PPI—>利潤率—>工業利潤 路徑一側重于歷史經驗。估算表明，工業利潤對出口的彈性=工業營收對出口 的彈性+利潤率對出口的彈性=0.43%。即，出口變動 1%，或對應工業利潤變 動 0.43%。

（二）路徑二：出口—>全社會總產出—>企業增加值、企業盈余—>工業利潤 路徑二側重于模型推演。借助投入產出表，可以推演出出口變動對全社會總產 出的影響，進而得到對全社會增加值、企業利潤的影響。考慮到投入產出表中 的企業盈余與統計局披露的工業利潤均為稅前數據，數據口徑可比。 估算表明：出口變動 1%，或對應工業利潤變動 0.41%。