2025年中期投資策略報(bào)告：大浪潮之下的小回?cái)[——2025下半年全球宏觀及資產(chǎn)配置展望.pdf

2025年中期投資策略報(bào)告：大浪潮之下的小回?cái)[——2025下半年全球宏觀及資產(chǎn)配置展望。2025 年上半年，市場(chǎng)并不平靜。 美國(guó)例外論打破，“東升西落”大討論浮出水面。 宏觀敘事一再突破預(yù)期，既有意料之外的 Deepseek 牽引的中國(guó) 資產(chǎn)重估論，也有歷史級(jí)別關(guān)稅戰(zhàn)反復(fù)拉扯，還有罕見的美國(guó)信 用脆弱。 上半年資產(chǎn)定價(jià)信號(hào)并不一致，跳脫傳統(tǒng)周期框架之外，本質(zhì)上 定價(jià)兩大宏觀敘事——中國(guó)風(fēng)偏抬升，全球美元退潮。 兩大敘事背后是全球資產(chǎn)定價(jià)大浪潮已至：科技革命、財(cái)政轉(zhuǎn)型、 貿(mào)易戰(zhàn)驅(qū)動(dòng)供應(yīng)鏈重塑。 展望下半年，全球股、債、匯、宗大方向依然契合大浪潮，但節(jié) 奏上會(huì)有小幅回?cái)[。 美國(guó)股債：大浪潮之下反復(fù)震蕩。 中國(guó)資產(chǎn)：債市牛尾可以“肥”；股市交易流動(dòng)性。 全球大宗：一側(cè)高波動(dòng)；一側(cè)跌不動(dòng)。 美元指數(shù)和人民幣匯率：逆美元交易弱化和區(qū)間折返跑。

一、2025H1 資產(chǎn)回顧：中國(guó)風(fēng)起和美元退潮。

上半年偶然因素頻發(fā)，先有出人意料的 Deepseek，后有稅率大超 預(yù)期的貿(mào)易戰(zhàn)，全在偶發(fā)因素的牽引下，全球資本市場(chǎng)巨幅波動(dòng)。 更加有趣的是，股、債、匯、宗，不同板塊表現(xiàn)并不完全一致， 至少不能再用傳統(tǒng)的周期理論去進(jìn)行統(tǒng)一解釋。 如何理解受偶然因素沖擊的全球資產(chǎn)“混亂”定價(jià)信號(hào)？我們認(rèn) 為上半年全球資產(chǎn)背后有兩條清晰的定價(jià)邏輯——中國(guó)資產(chǎn)定 價(jià)風(fēng)偏抬升，全球資產(chǎn)定價(jià)美元退潮。

具體分板塊：

（一）美日歐定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)。

去年四季度全球啟動(dòng)了一輪狂熱的特朗普交易。今年上半年全球資產(chǎn)定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)反轉(zhuǎn)。 如果說(shuō)特朗普交易定價(jià)強(qiáng)美股、強(qiáng)美元和高通脹，那么今年開年以來(lái)的特朗普交易反轉(zhuǎn)的典型組合是美國(guó)信用 資產(chǎn)走弱，全球資金離開美國(guó)。

（二）中國(guó)資產(chǎn)充分計(jì)價(jià)風(fēng)偏抬升。

相較去年，今年上半年中國(guó)資產(chǎn)最大的變化，同時(shí)也是最確定的資產(chǎn)主線，那就是交易風(fēng)偏抬升。 先看中國(guó)股票，中國(guó) AH 股上半年經(jīng)歷兩段行情。第一波科技帶來(lái)“中國(guó)資產(chǎn)重估”，第二波定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)后風(fēng) 偏修復(fù)。這兩段行情中，中國(guó)股票表現(xiàn)最好的是科技、新消費(fèi)和創(chuàng)新藥，順周期板塊偏弱。 與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)債市二季度迎來(lái)利率下行，國(guó)內(nèi)黑色大宗延續(xù)去年下跌趨勢(shì)，與去年最大不同在于今年黑色價(jià) 格進(jìn)一步走低的是因?yàn)樾枨笕鮿?shì)最終擊破成本支撐。

（三）全球大宗定價(jià)美元信用脆弱。

今年上半年全球大宗商品定價(jià)梯隊(duì)分化，貴金屬（黃金、白銀）> 銅 > 原油 > 國(guó)內(nèi)黑色。一句話總結(jié)便是， 具有貨幣屬性的品種表現(xiàn)最為占優(yōu)，實(shí)體驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)表現(xiàn)疲弱。 大宗商品分化表現(xiàn)，正在定價(jià)貿(mào)易戰(zhàn)影響下帶來(lái)的全球金融秩序重塑，同樣定價(jià)美元信用脆弱，與美日歐資本 市場(chǎng)定價(jià)的特朗普交易逆轉(zhuǎn)，異曲同工。 正因?yàn)槎▋r(jià)美元信用脆弱，所以我們看到上半年貨幣屬性強(qiáng)的貴金屬表現(xiàn)最優(yōu)，其次是帶有部分金融屬性的銅。 而與實(shí)體更緊密的黑色系，明顯跑輸。 除了貴金屬之外，比特幣以及穩(wěn)定幣監(jiān)管推進(jìn)，其實(shí)都是在反應(yīng)美元脆弱之后的市場(chǎng)和政策應(yīng)對(duì)。

（四）為什么說(shuō)今年上半年全球資產(chǎn)就在定價(jià)兩個(gè)邏輯：中國(guó)風(fēng)起、美元退潮？

美日歐定價(jià)特朗普交易逆轉(zhuǎn)、全球大宗定價(jià)金融貨幣驅(qū)動(dòng)行情，再加上比特幣和穩(wěn)定幣給出的交叉信號(hào)，均在 印證今年上半年最具確定性的海外交易就是美國(guó)信用資產(chǎn)脆弱，這一交易最大特征就是資金從美國(guó)流出，亦為 美元退潮。 反觀中國(guó)，股市兩段行情驅(qū)動(dòng)力均來(lái)自風(fēng)偏，股票市場(chǎng)表現(xiàn)較好的結(jié)構(gòu)板塊與順周期無(wú)關(guān)。再者債券二季度走 牛定價(jià)央行流動(dòng)性寬松，國(guó)內(nèi)大宗一如既往反應(yīng)內(nèi)需順周期孱弱。中國(guó)股、債、大宗給出的資產(chǎn)信號(hào)，上半年 中國(guó)資本市場(chǎng)最大的交易邏輯是風(fēng)偏回升。