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美國百年大類資產：復盤與展望。本報告對 1900 年以來的美股、美債、非美股票（英股）、房地產、大宗商品 等大類資產長期收益與后續展望進行了系統性梳理。

1900-2025 年，美股以 9.8%的年化收益率大幅跑贏其他資產，超額收益顯 著：大部分資產跑贏通脹，其中美股大幅領先，英股緊隨其后，美債和黃金 其次，除黃金外的其他大宗商品整體表現居后。

20 世紀以來，美國大類資產主要經歷十輪周期：（1）1900s-1910s：工業 大發展，原油和美股領漲，美債跑輸通脹；（2）1920s：咆哮的 20 年代， 美股大幅領跑，英股和美債其次，大宗商品表現不佳；（3）1930s-1940s： 大蕭條階段風險資產全面承壓，羅斯福新政后風險資產全面反彈，而美國加 入二戰后，美股大幅跑贏；（4）1950s-1960s：戰后繁榮，股票資產大幅領 漲，債券表現不佳；（5）1970s：大滯脹時代，黃金、能源等大宗商品領漲， 美股美債跑輸通脹；（6）1980 年代：供給學派的勝利，股債雙牛，大宗商 品領跌；（7）1990s：新經濟拉動，美股顯著跑贏非美市場，美債其次，大 宗商品低迷；（8）2001-2008：從危機到危機，2000-2007 年大宗商品領漲、 美股墊底，2008 年金融危機爆發后債券和黃金領漲，大宗商品和美股大幅 回撤；（9）2009-2019：三低一高，美股迎來十年慢牛，大宗商品在 2009- 2011 年走牛但隨后回落；（10）2020-今：從 V 型反轉到貿易戰，黃金領跑、 美股其次，美債在加息周期中大幅走熊。

對美國資產收益進行拆解，可以發現：（1）美股：盈利驅動+驅動宏觀。美 股長期收益主要源于盈利增長貢獻和股息貢獻，估值貢獻相對較少。80 年 代后期以來美股盈利能力顯著提升，一方面企業利潤占美國 GDP 比重提升， 另一方面以科技為代表的高盈利行業占比持續提升。而 50 年代以來美股波 動性顯著下降，在于美國經濟的穩定性提升，且美股作為核心資產，“驅動 宏觀”強于“宏觀驅動”，政策托底意愿強烈；（2）美債：實際利率+通脹 預期。短端美債利率與美聯儲政策利率高度掛鉤，長端美債可分解為預期實 際短期利率+預期通脹+實際期限溢價+通脹風險溢價。1980s-2020 年，10 年 期美債利率中樞大幅下行，主要受四因素下降共同推動，2021 年以來四因 素轉頭向上，帶動美債利率提升。

美國資產長期收益展望：（1）美股：降低預期回報。美股長期收益大概率 邊際下滑。按海外機構預期，未來 10 年美股年化收益率中位數在 5.8%附 近；當下 AIAE 指標已處于歷史最高值，指向后續美股收益率大概率下滑； 按盈利、估值、分紅進行估計，未來十年美股復合收益率或在 5.1%~8.3%區 間；（2）美債：中長期配置價值凸顯。中長期看，美債利率中樞大概率震 蕩下行，但通脹預期+期限溢價很難回到疫情前水平，對下行幅度帶來制約。 按歷史經驗，當期 4.3%~4.5%的美