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國恩股份研究報告：內生外延多渠道協同發展，新業態新模式帶來新機遇。國恩股份基于改性塑料主業穩扎穩打，同時內生外延通過收并購、戰投和 參控股等形式深化發展，在上市后的 12 年中錄得年化 37%左右的營收復合 增速。公司是高分子改性材料和復合材料行業中的領軍企業，打造了以國 恩系一體化平臺為主，“大化工+大健康”為翼的“一主兩翼”發展業 態，成為了一家新材料、新業態的綜合性企業集團。

汽車、家電綠色低碳以及輕量化發展，改性塑料具備持續成長動能。改性 塑料空間廣闊，競爭分散。但企業生態位較好，一方面在外延并購后具備 了一體化優勢，另一方面需求受下游消費直接驅動。未來家電、汽車兩大 行業輕量化發展路徑清晰，為需求帶來增量；同時我國塑料改性率相較發 達國家甚至國際平均水平仍有一定差距，為發展帶來了滲透空間。據我們 保守計算，2024-2035 年改性塑料需求復合增速有望維持在 5.73%左右， 大概率會高于下游行業增速。

復合材料是順應高質量發展的核心要務，未來增速要高于改性塑料行業。 復合材料市場空間大，下游需求行業大部分屬于高質量發展行業，也是公 司原有業務的順利延展。未來政策也將從技術創新驅動、綠色低碳轉型、 應用場景擴展以及政策保障機制四個方面加速各項產業項目的發展。據估 算，未來行業整體增速將在 10.68%左右。同時，公司擁有先進的成型技 術，公司已利用優勢成型工藝 HP-RTM 制作電池包上蓋，已成功滲透寧德 時代、比亞迪等核心下游打開藍海市場并形成綁定。未來在無人機、機器 人、航空航天及電子電氣行業蓬勃發展的過程中，公司有望充分受益。

PHB 可降解塑料成本競爭力強。公司現已啟動 10 萬噸/年可降解聚 3-羥基 丁酸酯（PHB）項目，計劃投資 15-20 億元，并遵循"實驗室研發-工藝包 開發-中試驗證-工業化放大"的技術路線穩步推進。當前已從實驗室研究 階段轉入模式開發階段，標志著 PHB 向商業化生產邁出了一大步。PHB 材 料憑借自身優異的物性條件，已經跳出了傳統可降解塑料在日用消費領域 發展的范疇，其良好的組織相容性有望使其向醫療醫護等領域進行滲透 （外敷產品、組織結構產品等）。同時公司打破了傳統的生物合成路徑， 與中科院蘭州化物所共同申請了化學法制備專利。相比 PLA、PBS 動輒 17000 元/噸以上的售價，公司產品具有較強的成本競爭能力。若未來項目 放大順利并成功投產達效，該產品有望成為為公司的明星產品。