國(guó)電電力研究報(bào)告：水電投產(chǎn)新周期，盈利、估值或受益.pdf

國(guó)電電力研究報(bào)告：水電投產(chǎn)新周期，盈利、估值或受益。

2H20 以來(lái)市值管理成效顯著，潛在資產(chǎn)注入空間仍較大

公司 2020 年開(kāi)始進(jìn)行了一系列市值管理工作，截至 2025/6/27，公司收盤(pán) 價(jià)較 2020/7/15 上漲 165%，2024 年公司扣非 ROE 為 9.28%，較 2020 年 -1.15%顯著改善。2025/4/8，國(guó)家能源集團(tuán)宣布持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)整合。集團(tuán)未 上市煤電資產(chǎn)(除寧夏/新疆)若注入公司，或?yàn)槠鋷?lái) 96%煤電裝機(jī)彈性。集 團(tuán)未上市的瑪爾擋水電站于 2024 年底全面投產(chǎn)，裝機(jī) 232 萬(wàn)千瓦，我們測(cè) 算其免所得稅時(shí)期凈利潤(rùn) 5.04 億元，ROE 約 7.4%，此外集團(tuán)還擁有在建 的旭龍和擬建的奔子欄水電站，裝機(jī)均為 240 萬(wàn)千瓦。

國(guó)能大渡河開(kāi)啟 2025-26 投產(chǎn)周期，公司盈利、估值有望齊受益

國(guó)能大渡河在建/擬建機(jī)組投產(chǎn)對(duì)公司盈利的提升體現(xiàn)為：1.水電產(chǎn)能有望較 2024 年底增長(zhǎng) 43%；2.雙江口年調(diào)節(jié)水電站投產(chǎn)后為下游水電站帶來(lái)增發(fā) 效應(yīng)：1）下游水電站年均發(fā)電量提升；2）豐/平/枯水期電量結(jié)構(gòu)變化帶來(lái) 下游水電站年均電價(jià)增長(zhǎng) 2.7%-6.2%（華泰測(cè)算值）。我們測(cè)算國(guó)能大渡河 2025-26 年投產(chǎn)的 352 萬(wàn)千瓦裝機(jī)有望增厚公司 2024 年水電歸母凈利（還 原減值后）31%至 27.35 億元；若國(guó)能大渡河干流所有在建、擬建水電站合 計(jì)649萬(wàn)千瓦裝機(jī)投產(chǎn)，公司水電歸母凈利潤(rùn)將較2024年提升60%至33.35 億元。參考雅礱江水電投產(chǎn)周期國(guó)投電力和川投能源估值提升，我們認(rèn)為公 司估值有望受益于國(guó)能大渡河新一輪水電投產(chǎn)。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處

市場(chǎng)認(rèn)為：在煤價(jià)快速下降周期，國(guó)電電力的配置價(jià)值低于火電業(yè)績(jī)彈性更 大的公司。我們認(rèn)為 2H25 市場(chǎng)將開(kāi)始博弈 2026 年電價(jià)，若煤價(jià)不反彈導(dǎo) 致 2026 年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)下降，純火電或其他板塊增量貢獻(xiàn)較小的公司盈利下 行風(fēng)險(xiǎn)較大。而公司潛在資產(chǎn)注入空間大且大渡河新一輪水電投產(chǎn)有望帶來(lái) 盈利彈性。