西銳研究報告：被低估的空中奢侈品.pdf

西銳研究報告：被低估的空中奢侈品。私人飛機行業需求穩定增長，西銳依托差異化產品競爭力及個性化服務持續提升市占 率、吸引高端優質客群，飽滿的在手訂單奠定了未來兩年的業績兌現能力，并持續擴 大服務業務的邊界和體量，優于行業的提價能力及復購率彰顯了西銳的奢侈品屬性， 當前估值水平具備較大提升空間。

公司概覽：全球私人飛機龍頭

西銳于 1984年成立于美國，目前產品矩陣主要包括 SR系列（SR20、SR22、SR22T） 和愿景噴氣機，是全球私人飛機市場的領航者。2024 年收入同比增長 12.1%，得益于 飛機銷售和服務穩健增長，毛利率 34.6%，凈利率 10.1%，盈利能力持續優化，主要 得益于愿景噴氣機產品線&服務業務盈利能力的提升。

私人飛機行業：需求穩增，提價能力強，西銳勢頭強勁

特征 1：保有量穩定，交付量穩增，持續提價。全球私人飛機保有量穩定，穩定在約 14萬架規模；根據GAMA，2023年全球通用航空飛機交付量3050架，同比增長8%， 19-23 年 CAGR 為 3.5%；04-23 年全球活塞式飛機行業均價 CAGR 為 3.1%，韌性強； 高凈值人群增長、基礎設施擴張以及老舊飛機更新，奠定行業發展基石。 特征 2：格局集中，西銳市占率持續上升。西銳目前在全球私人航空市場占有率為 32.0%；分機型來看，2024 年全球活塞式飛機出貨量 CR5 為 84.6%，西銳位居第一 （市占率為 31.9%，較 2020 年提升 7.8pct），西銳、TECNAM 市占率呈提升趨勢， Cessna、Piper 呈收縮趨勢，鉆石 2024 年回升；2023 年全球噴氣式飛機出貨量 CR5 為 86.0%，西銳位居第五（市占率為 13.2%，較 2019 年提升 3.2pct），龐巴迪、巴西航 空、西銳市占率呈提升趨勢，Cessna、灣流呈收縮趨勢。

競爭力分析：產品力強，注重個性化服務，品牌價值凸顯

產品端：安全性領先，注重細節定制。西銳具備整機降落傘系統、Safe Return 兩大核 心差異化功能，根據沙利文，西銳每 10 萬飛行小時的總事故率比通用航空業平均水 平低三倍，安全性優勢切中消費者痛點；且西銳更加注重細節客制化，噴漆、內部皮 革、縫線、刺繡顏色均可定制，個性化程度較高。 服務端：注重細節品質，生態系統趨于完善。新任 CEO 戰略有效，提供飛行員培訓 中心、飛行訓練、飛機保養、飛機管理、金融保險等全生命周期服務，當前全美已有 較為廣泛的服務點&培訓中心分布和建設。未來伴隨西銳飛機市場保有量逐步擴大， 后續的服務價值凸顯，服務業務仍有較大提升空間，且盈利能力較強。 品牌端：提價+復購彰顯奢侈品屬性。14-23 年，西銳均價 CAGR 為 7.1%，全球活塞 式飛機行業均價CAGR為3.1%，美國人均可支配收入CAGR為4.4%，美國CPI CAGR 為 2.8%，法拉利均價 CAGR 為 3.8%，西銳提價能力強于宏觀經濟、行業及豪車品 類。根據招股書，愿景噴氣機的 75%銷量都來自于復購人群，彰顯奢侈品屬性。