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海外弱美元是否推升風險資產價格？直觀來看，21 世紀以來美元周期的確與資產價格負相關，因此美聯儲降息在 即、權益市場也不免“亢奮”。但背后的邏輯引人深思，“弱美元——全球流動 性充裕——風險資產價格上漲”的這一鏈條看似合理，實則很難嚴謹證明。 我們認為，美元周期與全球流動性并非簡單的因果關系，資產價格也并非僅 受宏觀流動性影響，2012 年以來主要發達國家強權益與強美元并存，就已經 說明了問題，尤其是當美債高利率與弱美元并存，傳導機制和資產表現就可 能更加復雜，資產波動也可能會加大。因此，我國資本市場還是要把握內部邏 輯，股市跟隨改革和政策催化、微觀流動性充裕等利好，債市受弱基本面和支 持性貨幣政策等支撐，股債可以雙牛。

美元周期與全球流動性的確相關：主要原因有三。其一，美元變化會影響全球 經貿活動、同時引起全球貨幣政策周期共振。其二，全球銀行與企業大量以美 元舉債與放貸，美元走強會導致跨境信貸與市場做市容量下降。其三，緊張期 全球資金“抱團”涌向美國國債與美元存款，形成“更強美元 → 更緊流動 性”的正反饋環。

美元周期與全球流動性或不是簡單因果關系：其一，全球市場風險偏好轉變 是驅動美元周期與流動性共同因素，以美元周期變化作為市場風險偏好的先 行信號并不恰當。其二，金融資產的便利溢價會反向作用于美元匯率，比如本 幣債券若因“安全+流動”而獲得更高非貨幣化收益，會推升本幣，從而影響美 元指數的走勢。

不同美元周期下的大類資產表現：在強美元周期，資產表現差異化明顯。股市 方面，納指常有較好表現，但具體取決于美元走強的原因（增長優勢及利率穩 定，還是激進加息或避險需求）。債市方面，美債在強美元階段常表現不佳， 但若美元因避險走強，美債則反而上漲。大宗商品通常受美元升值壓制價格， 但也存在特殊案例，如 1999–2000 年油價因需求復蘇逆勢上漲。在弱美元 周期，非美市場機會更大，美股中道指表現優于納指與標普，背后邏輯在于道 指企業的出口優勢和價值屬性。在全球再通脹環境下，價值/周期風格股票更 受青睞，而在利率低、科技盈利走強的情境下，納指也可能突出。非美市場受 益于資本回流及美元負債壓力減輕，新興市場和資源型經濟體更為受益。A 股 在 2000–2008 年的表現亮眼主要源于股改與國內基本面改善，而非弱美元 因素。債市方面，中國國債收益率與美元周期常呈現相反規律。