興業銀錫研究報告：優質資源多點開花，銀錫龍頭拾級而上.pdf

興業銀錫研究報告：優質資源多點開花，銀錫龍頭拾級而上。持續進階的銀錫龍頭。公司擁有國內以銀、錫為主儲量較大的有色多金 屬礦山，公司成立后獲取了銀漫礦業、乾金達礦業、融冠礦業 等優質礦 山資源。近年來持續推進資源擴充，陸續收購宇邦礦業、大西 洋錫業等 優質項目。近年來公司主營金屬產品量價齊升，核心礦山項目 復產及擴 產放量，白銀及錫等金屬價格中樞走高，公司業績穩步增長。2024 年公 司歸母凈利潤達 15.3 億元，同比增加 57.82%。2022-2024 年公司歸母 凈利潤 CAGR 達 197%。

優質資源多點開花，夯實公司競爭力。近年來公司持續推進銀、錫主營 金屬的資源布局。當前積極推進銀漫礦業擴建工程，投產后采 選產能將 由 165 萬噸/年提升至 297 萬噸/年。2025 年公司成功收購單體銀礦排名 位列亞洲第一、全球第五的宇邦礦業，規劃對宇邦礦業進行改 擴建，擴 建至 825 萬噸/年，預計建設周期 4 年。2024 年底，公司托管興業集團 的優質礦山布敦銀根，在礦山投產且形成穩定利潤一年后，集 團有望啟 動注入工作。2025 年擬收購大西洋錫業，8 月14 日全資子公司興業黃金 已實際控制 ATL，預計核心錫礦 Achmmach 將于 2026 年開始生產。未 來隨著各項目逐步建成放量，公司銀錫產量增長彈性有望持續釋放。

銀：供需格局向好，金銀比或逐步修復。近年來全球白銀供給規模中樞 現小幅下降，2016-2024 年供應總量 CAGR 達-0.5%。伴生產量占比高 決定了白銀供給對銀價的正相關性較弱，銀價中樞的走高難以 直接刺激 出白銀產量的增量釋放。白銀近年來工業需求持續增長，預計 新能源汽 車、電力電網及 AI 應用等終端持續提振白銀工業需求，2025 年全球白 銀或仍呈短缺格局。此外在寬松環境及工業需求提振背景下， 金銀比有 望實現趨勢性收斂。白銀價格或將實現補漲。

錫：資源稀缺性與需求彈性齊驅，錫價中樞有望上移。近年來全球錫礦產量彈性逐漸減小，2024 年達 30 萬噸，同比減少 1.6%。長期來看隨著全球錫資源稀缺性加劇，錫供應彈性難尋。此外海外地緣政治、當地產業政策等擾動因素對錫礦產量穩 定性影響程度加大，我們認為全球錫供應或仍維持較強剛性。隨著 AI產業發展推進，對芯片和電子元件的需求加速提升，需 求彈性有望隨 AI 產業發展快速提升。隨著半導體景氣周期開啟，錫焊料需求有望快速回暖。